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投資要點(diǎn)：
　　2024年11月利率自律機(jī)制發(fā)布《同業(yè)存款自律倡議》，要求自2025年一季度起將非銀同業(yè)活期存款利率納入自律管理，非銀同業(yè)活期存款加權(quán)平均利率參考7天OMO政策利率，管理結(jié)果納入MPA評(píng)估考核。由于前期監(jiān)管考核加權(quán)平均定價(jià)，“高低搭配”下部分同業(yè)活期定價(jià)仍可維持在7D-OMO上方較高水平。市場(chǎng)預(yù)期對(duì)非銀同業(yè)活期存款的自律可能升級(jí)，或直接對(duì)7天OMO利率以上的存款占比進(jìn)行考核。
　　由于MPA考核中對(duì)銀行定價(jià)行為的考核在MPA中是一票否決制，如果嚴(yán)格對(duì)OMO利率上方的同業(yè)活期存款占比進(jìn)行監(jiān)管，對(duì)銀行利率定價(jià)的約束力較強(qiáng)，會(huì)進(jìn)一步擠壓同業(yè)活期存款的收益（可以按照加權(quán)利率壓降5bp去預(yù)估）。如果后續(xù)進(jìn)一步將同業(yè)定期存款利率納入管理，且參考買(mǎi)斷式/MLF定價(jià)，對(duì)非銀存款整體加權(quán)利率的壓降效果會(huì)更為明顯。
　　同業(yè)自律升級(jí)影響存單和短債定價(jià)的路徑：其一是可能的非銀存款流出，存單加量發(fā)行補(bǔ)足，我們認(rèn)為影響有限。二季度信貸投放或繼續(xù)減弱，負(fù)債缺口有限，且當(dāng)前買(mǎi)斷式和MLF邊際利率要低于同期限存單，后續(xù)大行或優(yōu)先申報(bào)央行投放，存單一級(jí)發(fā)行或延續(xù)縮量特征，非銀存款流失不是主導(dǎo)存單或者短債定價(jià)的主邏輯。其二是比價(jià)層面，由于不排除后續(xù)將同業(yè)定期利率納入自律監(jiān)管的可能性，后續(xù)部分資金可能會(huì)轉(zhuǎn)移至存單等短債的需求端，這對(duì)存單和短債會(huì)構(gòu)成額外的支撐。
　　從定價(jià)錨看，1年期存單參照1年期MLF邊際利率，后續(xù)可能會(huì)向1.5%靠攏，需要繼續(xù)觀察“R007—國(guó)開(kāi)—存單”的約束。春季假期后我們存單是先看1.55%，當(dāng)下已經(jīng)兌現(xiàn)。節(jié)奏上，確實(shí)也是1年期國(guó)開(kāi)率先下行，先回落到1.5%之下，存單二級(jí)收益率跟隨回落。從1年期國(guó)開(kāi)和存單的利差來(lái)看，節(jié)前是一度壓至倒掛，后續(xù)即使沒(méi)有降息落地或者DR001進(jìn)一步下探，只要1年期國(guó)開(kāi)還能穩(wěn)在1.5%以下，就不會(huì)對(duì)存單向下靠近1.5%構(gòu)成絕對(duì)障礙。后續(xù)存單中樞如果繼續(xù)下移，大概率會(huì)延續(xù)“一級(jí)先下，二級(jí)跟進(jìn)”的特征，且存單一級(jí)發(fā)行領(lǐng)先下行也能夠證偽部分投資者對(duì)非銀存款流失后存單或加量供給的擔(dān)憂。
　　對(duì)于3月資金的走向，在春節(jié)前銀行間流動(dòng)性壓力最大的節(jié)點(diǎn)平穩(wěn)渡過(guò)之后，資金整體依然無(wú)憂，信貸投放強(qiáng)度一般和央行呵護(hù)是最底層的支撐。但3月作為年內(nèi)僅次于1月的信貸大月，DR001加權(quán)向下大幅偏離1.3%的概率也不大，但也不必由于3個(gè)月買(mǎi)斷式投放縮量就擔(dān)憂央行態(tài)度轉(zhuǎn)緊（從月初持續(xù)保持在高位、明顯高于季節(jié)性的大行融出看，大概率是銀行主動(dòng)減少了對(duì)3個(gè)月買(mǎi)斷式的報(bào)量）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：流動(dòng)性超預(yù)期收緊；經(jīng)濟(jì)修復(fù)大幅加速；債券供給放量。