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相比于傳統(tǒng)的IRR策略，地方債/國開債正套策略通過承擔(dān)一定的品種利差風(fēng)險和流動性風(fēng)險，換取了更厚的安全墊，具體而言：①票息增強(qiáng)：地方債和國開債的收益率通常高于同期限國債。通過做空國債期貨剝離掉系統(tǒng)性利率風(fēng)險后，往往可以保留比國債正套更豐厚的持有期凈息差。②利差博弈：該策略實(shí)質(zhì)上做窄地方債/國開債-國債的利差。在資本利得預(yù)期有限或市場情緒偏謹(jǐn)慎的背景下，投資者往往會側(cè)重于具備利差空間的品種，挖掘結(jié)構(gòu)性策略收益，而國債期貨可以非常靈活的承載投資者的做空需求，參與利差修復(fù)的博弈過程。
　　整體來看，地方債/國開債正套策略的收益可以拆解為三部分：①持有期凈息差（票息-資金）：不僅能為組合提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，還能在一定程度上抵消期貨對沖端可能產(chǎn)生的基差損耗或短期波動風(fēng)險。②利差變動：該策略的損益直接掛鉤于利差變動，當(dāng)?shù)胤絺?國開債表現(xiàn)強(qiáng)于國債，兩者利差壓縮時，策略將獲得額外的資本利得。③基差收益：若剔除地方債/國開債相對國債的利差變動因素，該策略的底層邏輯與傳統(tǒng)國債正套無異，在期貨價格相對現(xiàn)券偏貴（IRR較高）建倉時，策略通過可以獲得期現(xiàn)價差修復(fù)帶來的收益。
　　基于上述對收益來源的深度拆解不難發(fā)現(xiàn)，地方債/國開債正套策略機(jī)會的捕捉需要同時滿足以下兩個核心條件：首先，IRR相較于資金成本需具備優(yōu)勢，從而構(gòu)筑策略的安全墊。其次，地方債/國開債利差需處于歷史較高分位數(shù)水平，從而確立策略的風(fēng)險收益比。
　　通過30年期地方債與10年期國開債正套策略歷史回測我們可以看到，從整體勝率與收益厚度來看，超長地方債正套策略優(yōu)于10年國開債正套策略，且容錯率更高，而10Y國開正套策略則更考驗(yàn)擇時能力。這種差異主要源于兩方面因素：其一，地方債本身具備比國開債更高的絕對票息；其二，TL合約IRR相較資金利率優(yōu)勢往往更大，為策略構(gòu)筑了更寬的護(hù)城河，這使得該策略在短期可能出現(xiàn)回撤，但只要拉長持有期至30天，其高額票息與深貼水修復(fù)較容易熨平市場波動，進(jìn)而錄得穩(wěn)健的正收益。相比之下，T合約作為市場參與機(jī)構(gòu)較為豐富品種，其定價更為充分，很難出現(xiàn)如此高額的超額利差，導(dǎo)致國開債策略在扣除資金成本后的凈收益空間被大幅壓縮，單純拉長持有期并不構(gòu)成盈利的保證，反而可能由于資金成本的增加而放大損失，其對于擇時精度要求更高。
　　回到當(dāng)下，目前10Y國開債與30Y地方債利差均處于偏高水平，存在修復(fù)空間，其中地方債正套策略博弈性價比更高。雖然TL合約的靜態(tài)IRR優(yōu)勢尚不突出，但鑒于超長端基差的盤中波動較高，我們認(rèn)為該品種存在一定的博弈機(jī)會，投資者可關(guān)注盤中IRR走高的時點(diǎn)，及時捕捉入場窗口。而10Y國開債正套策略方面，考慮到當(dāng)前T合約的IRR相較資金利率優(yōu)勢并不突出，且該策略對擇時精度要求較高，因此我們更建議采取右側(cè)交易、快進(jìn)快出的思路，等待市場出現(xiàn)明確的結(jié)構(gòu)性行情信號后再行介入。
　　風(fēng)險提示：關(guān)稅政策超預(yù)期調(diào)整；流動性超預(yù)期收緊；經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度顯著提升；債券供給超預(yù)期放量。