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萬物新生公布4Q25及全年業(yè)績：4Q25收入62.54億元/yoy+29.0%，超Q3指引上限（原指引上限：61.8億/yoy+27.4%），2025全年收入210.48億元/yoy+28.9%。4Q25 non-GAAP凈利潤1.40億元/yoy+14.0%，對應non-GAAP凈利率2.2%；2025全年凈利潤3.36億元（vs2024年凈虧損0.08億元）成功扭虧為盈，non-GAAP凈利潤4.28億元/yoy+36.3%，對應non-GAAP凈利率2.03%/同比+0.11pct。公司回購穩(wěn)步推進并獲批2025財年現金分紅，落實股東回饋。長期看，公司履約鏈條完善、履約效率持續(xù)優(yōu)化，核心二手3C回收業(yè)務增長潛力有望持續(xù)釋放，1PtoC業(yè)務及合規(guī)翻新占比提升或將驅動毛利率穩(wěn)步上行；多品類布局或將進一步打開成長空間。維持“買入”評級。
　　1P業(yè)務占比持續(xù)提升，3P業(yè)務多品類貢獻增量
　　4Q251P產品收入58.31億元/yoy+30.7%，占收入比93.2%/yoy+1.2pct；2025全年1P收入193.80億元/yoy+30.6%，占收入比92.1%/yoy+1.2pct，1P收入高增主要受益于線上渠道二手3C銷售規(guī)模擴大。3P服務收入方面，4Q25實現4.23億元/yoy+8.8%，25年全年收入16.68億元/yoy+12.4%，其中多品類回收業(yè)務與拍機堂平臺業(yè)務為核心增量來源。交易規(guī)模同步擴張，4Q25全平臺交易量11.0百萬件/yoy+17.0%，2025全年交易量41.7百萬件/yoy+18.1%，業(yè)務活躍度穩(wěn)步提升。
　　盈利能力改善顯著，履約費用率同步優(yōu)化
　　25年全年毛利率20.7%/yoy+0.8pct，其中1PtoC收入占比提升至41.7%、合規(guī)翻新業(yè)務收入yoy+90.8%（業(yè)績會），或對毛利有增厚。2025年公司線下愛回收門店網絡持續(xù)拓展，截至25年底門店數量2195家/覆蓋298城，線上線下一體化履約網絡進一步完善。4Q25履約費用率7.72%/yoy-0.46pct，2025全年履約費用率8.37%/yoy-0.1pct，規(guī)模效應下公司費用率有所攤薄，自動化檢測體系落地、供應鏈優(yōu)化等履約基礎設施完善后運營效率亦有提升。我們認為隨門店深化布局與履約體系優(yōu)化迭代，費用端仍有進一步優(yōu)化空間。
　　京東合作續(xù)約、股東回報落地，成長動能有望延續(xù)
　　2026年3月，公司與京東二手業(yè)務合作協議完成修訂，合作期限自動續(xù)期至2030.12.31，無實質條款變更，核心戰(zhàn)略合作關系持續(xù)穩(wěn)固。股東回報層面，公司2025全年累計回購約380萬份ADS，合計金額1310萬美元，回購穩(wěn)步推進；2026年3月10日獲批2025財年現金分紅，每ADS派息0.1美元（3.10收盤價對應股息率約1.7%），總派息規(guī)模約2350萬美元。公司指引1Q26總收入區(qū)間為58.6-59.6億元，同比增長25.9%-28.1%，3C+多品類回收布局下成長動能有望延續(xù)。
　　盈利預測與估值
　　考慮公司26年起可抵扣虧損或有減少，我們調整26E-27E實際稅率至17%/17%（前值15%/15%），對應調整公司26-27年經調整歸母凈利潤至6.63/9.10億元（較前值-1.9%/+1.0%），引入2028E經調整歸母凈利潤預測10.72億元，對應26E-28E調整后EPS 2.97/4.07/4.80元。參考可比公司彭博一致預期26EPE均值15x，考慮規(guī)?；M程中1P業(yè)務毛利仍有上行空間、費率亦有優(yōu)化潛力，略抬升溢價率，給予公司26年18x經調整凈利潤對應PE，上調目標價至7.80美元（前值7.64美元，對應18X 26E經調整凈利潤對應PE）。
　　風險提示：上游合作破裂風險，回收滲透率提升不及預期，行業(yè)競爭加劇。