>> 銀河證券-2月美國(guó)CPI數(shù)據(jù)：市場(chǎng)已開始定價(jià)能源通脹預(yù)期-260312
| 上傳日期： |
2026/3/12 |
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pdf 共6頁(yè) |
來(lái)源： |
銀河證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張迪,于金潼 |
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CPI同比保持2.4%，核心保持2.5%，能源通脹有所上行，但尚未反映霍爾木茲海峽的堵塞: CPI非季調(diào)同比增速為2.4%，剔除能源和食品的核心CPI同比2.5%，與前值持平并符合市場(chǎng)預(yù)期。季調(diào)環(huán)比方面，CPI增速?gòu)那爸?.171%加速至0.267%，核心CPI環(huán)比從0.295%下行至0.216%;名義與核心通脹環(huán)比的分化開始反映能源與食品的影響。2月名義CPI符合預(yù)期，上行力量主要是能源和食品價(jià)格環(huán)比回升，商品的小幅漲價(jià)主要由服裝項(xiàng)帶動(dòng)而二手車環(huán)比維持負(fù)增長(zhǎng)，服務(wù)方面的放緩動(dòng)能仍然維持。隨著中東問(wèn)題導(dǎo)致能源價(jià)格上行，未來(lái)短期的通脹格局將呈現(xiàn)名義通脹在3月份開始反彈，能否維持偏高位置則取決于中東形勢(shì)和原油價(jià)格的變化;同時(shí)，如果能源價(jià)格不在極高價(jià)格長(zhǎng)期維持，那么核心通脹年內(nèi)向美聯(lián)儲(chǔ)通脹目標(biāo)靠攏的進(jìn)程也不會(huì)停止。目前市場(chǎng)關(guān)注的核心并不是通脹的內(nèi)生動(dòng)能，更多的是外生性沖擊，即使是名義通脹的“滯脹”也會(huì)阻礙美聯(lián)儲(chǔ)在26年降息的步伐。當(dāng)然，如果能源價(jià)格持續(xù)高企，那么高價(jià)格和偏高利率對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面影響可能也不會(huì)讓通脹具備持續(xù)上行的能力。
2月能源價(jià)格尚未反映中東問(wèn)題的沖擊，3月開始名義通脹將出現(xiàn)明顯的反彈，而核心繼續(xù)維持緩和狀態(tài):能源商品方面，2月非季調(diào)環(huán)比漲價(jià)3.6%，WTI同期環(huán)比漲7.1%;以WTI漲幅推算的非季調(diào)能源商品同比在3.2%左右，大致相同。雖然2月能源價(jià)格上漲，但基本沒(méi)有體現(xiàn)霍爾木茲海峽癱瘓所帶來(lái)的沖擊，而3月的WTI能源均價(jià)同比漲幅大概率超過(guò)20%，考慮到向能源商品傳導(dǎo)的系數(shù)和其在CPI的權(quán)重，通脹同比增加的幅度可能高于0.4個(gè)百分點(diǎn)，就也是3月份的名義CPI將重新向3%的水平靠攏。與此同時(shí)，核心CPI短期仍不會(huì)受到能源漲價(jià)的顯著影響，一方面核心商品價(jià)格回升仍較溫和，另一方面居住成本和其他核心服務(wù)仍在放緩過(guò)程中。對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)說(shuō)，名義與核心分化在短期意味著貨幣政策按兵不動(dòng)，但更長(zhǎng)期的影響，也就是外生性的能源沖擊是否會(huì)導(dǎo)致通脹轉(zhuǎn)為持續(xù)反彈，將是官員們討論的焦點(diǎn)。
不同的油價(jià)中樞水平大致對(duì)應(yīng)多高的CPI增速？雖然難以全面評(píng)估原油價(jià)格上行對(duì)CPI所有項(xiàng)目的傳導(dǎo)，但對(duì)于能源商品的影響相對(duì)易于估算。3月的WTI油價(jià)中樞應(yīng)維持在80美元/桶以上，我們假定4月至年末的能源價(jià)格中樞分別維持在70、80、90、100美元/桶的情形，估計(jì)CPI的潛在漲幅。目前來(lái)看，如果其他非能源項(xiàng)目沒(méi)有進(jìn)一步受到能源漲價(jià)的影響，則70美元的WTI中樞對(duì)應(yīng)3月開始的10個(gè)月的CPI通脹平均每月多增0.26個(gè)百分點(diǎn);80美元對(duì)應(yīng)上行約0.50個(gè)百分點(diǎn);90美元對(duì)應(yīng)上行約0.74個(gè)百分點(diǎn);而100美元對(duì)應(yīng)上行約0.99個(gè)百分點(diǎn)。
70、80美元大約對(duì)應(yīng)著霍爾木茲海峽較快恢復(fù)通航，前者是原油產(chǎn)能較快恢復(fù)的情況，而后者是當(dāng)前破壞的產(chǎn)能難以重建的情況;如果沖突在數(shù)月而非數(shù)周內(nèi)解決，那么90和100美元的WTI原油也有概率出現(xiàn)。我們目前的基準(zhǔn)假設(shè)是WTI全年在略高于80美元/桶的中樞穩(wěn)定，對(duì)應(yīng)著名義CPI大約在2.7%-3.1%的范圍內(nèi)波動(dòng)，而核心通脹仍在2.5%或略低的水平。極端情況下，油價(jià)可能持續(xù)高于100美元，那么名義CPI的波動(dòng)范圍最少(不考慮天然氣漲價(jià)和向其他價(jià)格的傳導(dǎo)）將升到2.9%-3.7%，如果進(jìn)一步考慮通脹預(yù)期和生產(chǎn)成本抬升，則名義CPI可能階段性達(dá)到4%以上的水平?；鶞?zhǔn)能源價(jià)格假設(shè)的情況下，我們認(rèn)為外生性能源通脹在通脹預(yù)期穩(wěn)定后不會(huì)明顯壓縮美聯(lián)儲(chǔ)的降息空間，即仍有2-3次共計(jì)50-75BP;但如果能源價(jià)格長(zhǎng)期處于100美元或更高的極端位置，那么擔(dān)心再次誤判的美聯(lián)儲(chǔ)雖然不會(huì)加息，但降息空間可能壓縮至0至1次。
本次原油價(jià)格上行會(huì)像2022年一樣引發(fā)持續(xù)的通脹反彈嗎？目前來(lái)看，只要霍爾木茲海峽可以在近兩個(gè)月通航，僅部分產(chǎn)能遭破壞導(dǎo)致的能源通脹并不會(huì)引發(fā)持續(xù)的通脹反彈。2021-2022年通脹全面上行的原因是多重的，除了疫情導(dǎo)致的全球供給不足外，美國(guó)還有過(guò)剩流動(dòng)性與居民超額儲(chǔ)蓄支撐消費(fèi)，勞動(dòng)市場(chǎng)的巨大缺口支持薪資漲價(jià)，而后兩個(gè)條件在2026年并不具備。美國(guó)居民消費(fèi)已經(jīng)出現(xiàn)了K型分化，并存在跟隨勞動(dòng)市場(chǎng)放緩的風(fēng)險(xiǎn);同時(shí)，勞動(dòng)市場(chǎng)的供給缺口也已不存在，Waller等美聯(lián)儲(chǔ)理事反而更加擔(dān)憂就業(yè)走弱的風(fēng)險(xiǎn)。在這種背景下，油價(jià)可能導(dǎo)致通脹預(yù)期回升，但同時(shí)也存在高油價(jià)壓制居民實(shí)際消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，兩者的平衡可能并不會(huì)導(dǎo)致通脹預(yù)期和居民薪資出現(xiàn)可持續(xù)的抬升，那么顯然也不用憂慮出現(xiàn)加息的情形。
2月非能源項(xiàng)目的表現(xiàn)仍整體平穩(wěn)，但需要警惕未來(lái)能源價(jià)格持續(xù)偏高帶來(lái)的不利影響:2月CPI的非能源項(xiàng)目沒(méi)有太多亮點(diǎn)，大致延續(xù)的此前的走勢(shì)。
食品價(jià)格方面，家用食品和非家用食品環(huán)比分別上行0.4%和0.3%，比1月有所加快。在6個(gè)食品分項(xiàng)指數(shù)中，有3個(gè)在2月份出現(xiàn)上漲，其中肉食蛋品類環(huán)比持平，雖然去年重要的食品通脹來(lái)源雞蛋價(jià)格已經(jīng)大幅回落，但其他肉類仍保持了一定幅度的漲價(jià)，防止該項(xiàng)的同比進(jìn)入通縮;其他同比漲幅偏高的還有非酒精飲料以及果蔬。
核心商品方面，2月其季調(diào)環(huán)比上漲0.1%(前值0%)，非季調(diào)同比為1.0%(前值1.1%);其中
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