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亞翔集成發(fā)布25年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收49.07億元（yoy-8.81%），歸母凈利8.92億元（yoy+40.3%），超出我們此前預(yù)期（歸母凈利7.91億元），主因公司新加坡市場(chǎng)新簽大項(xiàng)目下半年陸續(xù)進(jìn)入結(jié)算，而訂單利潤(rùn)率表現(xiàn)持續(xù)超出此前預(yù)期。單四季度看，營(yíng)業(yè)收入為17.98億元（yoy+86.7%，qoq+26.13%），歸母凈利潤(rùn)4.5億（yoy+128.4%，qoq+59.69%）?？紤]到公司充分受益于全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)投資景氣，頭部企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)不斷加碼，公司新簽訂單有望繼續(xù)上行，同時(shí)大項(xiàng)目利潤(rùn)率表現(xiàn)出高水平和良好的持續(xù)性，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　2H25新加坡公司毛利率/凈利率31.8%/27.7%
　　25全年綜合毛利率為24.57%，同比+11.02pct；單四季度毛利率為29.4%，同比+13.1pct/環(huán)比+1.9pct，毛利率同環(huán)比均有提升，測(cè)算下半年新加坡區(qū)域毛利率為32%，凈利率28%，考慮到VSMC訂單2H25進(jìn)入結(jié)算，確認(rèn)收入25.5億元，我們推測(cè)該項(xiàng)目毛利率在30%以上，利潤(rùn)率表現(xiàn)再創(chuàng)單一項(xiàng)目新高。分區(qū)域看，新加坡分公司25年?duì)I業(yè)收入為35.71億元，同比+56.5%，凈利潤(rùn)為8.31億元，同比+75.8%，毛利率為28.5%，同比+7.27pct，凈利率為23.3%，同比+2.6pct。中國(guó)大陸和越南合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.2億元，同比-57.1%，收入下降我們推測(cè)或主因大陸業(yè)主訂單確收進(jìn)度偏緩。
　　高利潤(rùn)率無懼匯兌波動(dòng)影響；還原后股利分配率近80%
　　全年期間費(fèi)用為-1.28億元，同比增加0.52億元，費(fèi)率為2.61%，同比+1.2pct，其中財(cái)務(wù)費(fèi)用為-0.13億元，同比多0.5億元，考慮到公司報(bào)表無有息負(fù)債，剔除利息收入0.62億元后，推測(cè)匯兌損失為0.5億元。全年公司歸母凈利率為18.2%，同比+6.4pct，單四季度歸母凈利率為25%，同比+4.6pct/環(huán)比+5.3pct。25年經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為16.7億元，截至25年底，公司賬面在手現(xiàn)金為36.8億元，現(xiàn)金流維持穩(wěn)健。25年公司擬每股現(xiàn)金分紅1.65元，同時(shí)提請(qǐng)26年中期現(xiàn)金分紅每股1.65元，還原26年中期分紅后股利分配率接近80%，假設(shè)26年維持該分紅比例，對(duì)應(yīng)股息率或在4.6%。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮到新加坡市場(chǎng)毛利率表現(xiàn)超出我們此前預(yù)期，不考慮新增開拓東南亞以外市場(chǎng)，我們調(diào)整公司26-28年歸母凈利潤(rùn)30.02%/58.85%/-至15.57/21.65/23.90億元（三年復(fù)合增速為38.88%），對(duì)應(yīng)EPS為7.30/10.15/11.20元?？杀裙?6年Wind一致預(yù)期PE均值為40x，考慮到公司營(yíng)收已達(dá)一定規(guī)模，但盈利彈性受下游投資周期影響更大，給予公司26年32倍PE估值，維持目標(biāo)價(jià)為235.62元（前值235.62元，對(duì)應(yīng)42倍26年P(guān)E）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治沖突加劇，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)投資超預(yù)期下滑，結(jié)算延遲風(fēng)險(xiǎn)。