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投資要點(diǎn):
　　收入穩(wěn)健增長，利潤短期承壓。公司發(fā)布2025年業(yè)績快報(bào)。2025年公司實(shí)現(xiàn)營收249.80億元（同比+4.06%），雖部分老客戶訂單有所下滑，但受益于新客戶訂單大幅增長，全年收入保持平穩(wěn)增長；拆分量價(jià)來看，2025年銷售運(yùn)動(dòng)鞋2.27億雙，同比+1.59%，平均單價(jià)同比有所提升。2025年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤32.07億元（同比-16.50%），扣非歸母凈利潤32.57億元（同比-13.87%），利潤端下滑推測主因新工廠處于產(chǎn)能爬坡階段以及產(chǎn)能調(diào)配安排，短期毛利率承壓。其中，Q4實(shí)現(xiàn)營收63.01億元（同比-3.00%），歸母凈利潤7.71億元（同比-22.66%）。
　　產(chǎn)能按節(jié)奏擴(kuò)張，部分印尼工廠已實(shí)現(xiàn)盈利。公司的生產(chǎn)基地大部分在越南，此外在印尼、中國等地均有布局。在2024年新投產(chǎn)的4家運(yùn)動(dòng)鞋量產(chǎn)工廠中，已經(jīng)有3家工廠在2025Q3實(shí)現(xiàn)盈利（公司內(nèi)部核算口徑），其中包括公司在印尼開設(shè)的第一家工廠印尼世川。未來3-5年，公司主要將在印尼新建工廠并盡快投產(chǎn)。
　　盈利預(yù)測與投資建議：公司近年積極推進(jìn)與新客戶的合作，盡管2025年老客戶訂單下滑、但新客戶訂單量同比大幅增長，我們判斷隨著下游市場的恢復(fù)，老客戶訂單量有望趨于穩(wěn)定，新客戶訂單量增長與新產(chǎn)能投產(chǎn)將帶動(dòng)收入平穩(wěn)增長。當(dāng)前新工廠處于產(chǎn)能爬坡期，導(dǎo)致利潤端承壓，但截至25Q3已有1家印尼工廠實(shí)現(xiàn)盈利，預(yù)計(jì)未來隨著新工廠運(yùn)營成熟，盈利水平有望修復(fù)。此外，公司現(xiàn)金流充沛、分紅比例高，按照2025年利潤分配預(yù)案提議及業(yè)績快報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，2025年分紅比例高達(dá)76%，全年每10股共計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利21元（含稅、含中期分紅），對應(yīng)2026年3月11日收盤價(jià)的股息率為4.37%。根據(jù)最新經(jīng)營數(shù)據(jù)調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤分別為32.07/35.15/39.15億元（調(diào)整前為35.13/41.69/48.90億元），對應(yīng)2026年3月11日收盤價(jià)的PE分別為17/16/14倍，維持“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)。