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投資要點(diǎn)
　　事件：2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收78.10億元，同增20.7%；實(shí)現(xiàn)核心經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)4.6億元，同增88.2%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.33億元，同增87.4%。
　　25年目標(biāo)超額達(dá)成，系統(tǒng)化動(dòng)作提振店效。25年末門店數(shù)量達(dá)到11566家，凈增1416家；其中凈增1004家鄉(xiāng)鎮(zhèn)店，鄉(xiāng)鎮(zhèn)店型達(dá)3010家。我們測(cè)算25年平均單店?duì)I收同增高個(gè)位數(shù)。此外其他銷售渠道（主要是B端業(yè)務(wù)）也取得喜人成績(jī)，達(dá)到14.2億元，同增63%。開(kāi)店和店效均取得良好成績(jī)，背后是一系列動(dòng)作的作用。包括導(dǎo)入24小時(shí)無(wú)人零售門店（25年末達(dá)到超過(guò)2000家），大店調(diào)改升級(jí)、增加品類組合，重視會(huì)員運(yùn)營(yíng)（25年末會(huì)員數(shù)達(dá)到6500萬(wàn)人、凈增2000多萬(wàn)人、預(yù)存金額達(dá)12億元），套餐組合和抖音營(yíng)銷持續(xù)推行（25年抖音GMV達(dá)14.9億元，同增75%）。
　　凈利率顯著提升，費(fèi)用端規(guī)模效應(yīng)釋放。實(shí)現(xiàn)核心經(jīng)營(yíng)凈利率5.9%、同增1.1pct；實(shí)現(xiàn)銷售凈利率5.8%，同增2.1pct。公司盈利水平提升顯著，主要來(lái)自費(fèi)用端的規(guī)模效應(yīng)。25年公司毛利率為21.6%，略下降0.3pct，主要系toB業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較快且毛利率偏低；銷售/管理費(fèi)用率分別同比-1.2/-1.1pct，是凈利率提升的主要因素。
　　26年繼續(xù)高歌猛進(jìn)，業(yè)態(tài)繼續(xù)拓寬。公司指引26年門店數(shù)量超14500家，即凈增約3000家，店效實(shí)現(xiàn)高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，會(huì)員數(shù)達(dá)到9500萬(wàn)人，核心經(jīng)營(yíng)凈利率進(jìn)一步提升。公司不斷用業(yè)績(jī)證明自身能力，積極探索新增長(zhǎng)點(diǎn)，團(tuán)隊(duì)執(zhí)行力強(qiáng)，門店運(yùn)營(yíng)細(xì)節(jié)可落地，供應(yīng)鏈已具壁壘（B端業(yè)務(wù)高增也能佐證）。公司的能力邊界不止步于2萬(wàn)家門店，新業(yè)態(tài)（露營(yíng)、小炒店型）也在今年正式導(dǎo)入，具備想象空間。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮到公司26年指引好于我們此前預(yù)期，因而上修盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司26-28年歸母凈利為6.2/8.2/10.0億元（此前26-27年預(yù)期為6.0/7.6億元），同比+44%/31%/22%；對(duì)應(yīng)PE為14/11/9X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全問(wèn)題，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，新店型表現(xiàn)不及預(yù)期，消費(fèi)力改善不及預(yù)期。