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2025年業(yè)績承壓，復蘇不確定性仍存：2025年公司實現(xiàn)收入/凈利潤171.3億/2.1億元（人民幣，下同），同比分別下滑7.2%/57.1%，主要受到線下渠道拖累、折扣加深以及經(jīng)營去杠桿的負面影響。全年折扣加深低單位數(shù)，導致毛利率同比下跌0.7個百分點至33.5%；總費用率微升，最終經(jīng)營利潤率/凈利率下滑1.7/1.5個百分點至2.1%/1.2%，低于我們之前的預期。公司仍處于調(diào)整期，線上渠道尚不足以彌補線下渠道的疲軟。盡管2026年初整體銷售呈現(xiàn)溫和復蘇趨勢，但外部環(huán)境和行業(yè)競爭的不確定性仍存。因此，基于更加審慎的假設(shè)，我們下調(diào)2026-27年收入/凈利潤預測6-8%/24%；基于6倍2026年預測市盈率（此前：7倍），下調(diào)公司目標價至0.49港元（原0.74港元）；下調(diào)評級至中性。值得注意的是，盡管面臨不確定性，但公司股息率較高，提供了一定的下行保護。
　　線下渠道仍承壓，面臨折扣與庫存壓力：受客流疲軟影響，線下實體門店仍承壓，全年同店銷售下滑10-20%中段。期內(nèi)，公司持續(xù)優(yōu)化渠道，直營店鋪數(shù)凈減少138家至3,310家，平均店面面積及銷售總面積同比下降低-中單位數(shù)。管理層表示，2026年計劃維持店鋪數(shù)量穩(wěn)定，重點建設(shè)旗艦/核心店鋪。相比之下，線上業(yè)務(wù)表現(xiàn)更優(yōu)，營收占比提升至30%以上，其中抖音等直播電商銷售額實現(xiàn)超70%的迅猛增長，一定程度上對沖了線下的頹勢。折扣方面，公司全年折扣加深低單位數(shù)，反映整體行業(yè)的競爭態(tài)勢；庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)則從2024年的145天增加至160天，但老舊庫存（超12個月）占比控制在7%以下，顯示出公司在庫存管理上仍具一定韌性。
　　 2026年初銷售溫和復蘇，但后續(xù)不確定性猶存：受益于春節(jié)期間的需求提振，公司1-2月零售額恢復正增長，合計同比微增0.9%，折扣水平較去年同比改善2-3個百分點，顯示出早期復蘇信號。但我們認為，復蘇勢頭能否延續(xù)仍有待觀察，當前外部環(huán)境和行業(yè)競爭的不確定性仍然較高。