>> 華興證券-蔚來汽車(NIO.US)4Q25凈利潤轉正，2026年業(yè)績目標仍具挑戰(zhàn)-260312
| 上傳日期： |
2026/3/12 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
華興證券 |
| 評級： |
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作者： |
王一鳴 |
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此報告為加密報告 |
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4Q25經營費用改善超出預期，汽車毛利率提升至18.1%。
2026年銷量目標和財務指引仍具挑戰(zhàn)性。
維持“持有”評級，目標價上調至6.40美元。
4Q25經營費用好于預期，汽車毛利率顯著改善：根據4Q25財報，蔚來汽車當季收入為346.5億元（同環(huán)比+75.9%/+59.0%）；汽車毛利率大幅提升至18.1%，主要歸于當季高價車型ES8交付量占比大幅增加。因研發(fā)費用和銷售管理費用大幅下降，蔚來汽車本季度首次實現營業(yè)利潤轉正至8.1億元。4Q25研發(fā)費用為20.3億元（同環(huán)比-44.3%/-15.3%）,研發(fā)費用率下降至5.8%（3Q25為11.0%）；銷售管理費用為35.4億元（同環(huán)比-27.5%/-15.5%），銷管費用率下降至10.2%（3Q25為19.2%）。當期三費費率總計為16.1%，低于綜合毛利率17.5%。費用的大幅下降主要是由于：1）組織結構優(yōu)化帶來的人員縮減，2）4Q25沒有新發(fā)車型降低研發(fā)費用，和3）銷售活動減少。公司同時實現了歷史上首次季度GAAP凈利潤轉至1.22億元。全年來看，公司2025年收入為874.9億元（同比+33.1% ），GAAP/Non-GAAP凈虧損為155.7億元/124.3億元，同比收窄31.3%/39.0%。
銷量和財務指引可持續(xù)性有待檢驗：蔚來汽車管理層在業(yè)績會上的財務指引包括：1）2026年的銷量目標為增長40~50%，2）季度研發(fā)費用支出在20~25億元之間，3）目標銷管費用率為10%，4）2026年全年實現Non-GAAP營業(yè)利潤轉正。我們認為今年國內乘用車銷量普遍面臨補貼退坡和競爭加劇的壓力，因此蔚來汽車的銷量目標仍具挑戰(zhàn)性。同時，盡管4Q25經營費用率大幅下降，但這是單一季度改善還是能夠長期維持，仍然有待觀察。公司預計今年將上市包括ES9、L80和五座ES8在內的三款新車以及部分現有車型的2026版，因此其研發(fā)和銷管費用可能會較預期更高。公司在財報中預計1Q26交付8.0~8.3萬輛新車，對應收入244.8億元~251.8億元；同時，管理層預計1Q26的汽車銷售毛利率將與4Q25持平。
維持“持有”評級，目標價微調至6.40美元：基于蔚來汽車管理層給出的指引，我們調整2026/27年銷量預測至46.0萬輛/56.9萬輛，并相應上調同期收入和利潤預測。同時，我們引入2028年財務預測。估值：我們維持對蔚來汽車0.9倍2026年P/S的估值，并小幅上調目標價至6.40美元，維持“持有”評級。
風險提示：下行風險--新能源車需求不及預期；產能受到制約；軟件研發(fā)落后于競爭對手。上行風險--財務狀況改善優(yōu)于預期；新產品的積極催化；出臺新的新能源汽車支持政策。
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