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事件：公司發(fā)布2025年業(yè)績公告。2025全年公司實(shí)現(xiàn)收入29.13億元（同比+30.0%），經(jīng)調(diào)后凈利潤為6.75億元（同比+15.5%）；25H2公司實(shí)現(xiàn)收入15.75億元（同比+31.9%），經(jīng)調(diào)后凈利潤為3.55億元（同比+21.3%）。
　　點(diǎn)評：受益于新品放量、客群擴(kuò)張，以及出海步伐加速，公司收入實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長；短期盈利能力小幅下滑主要系公司著眼長期發(fā)展，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化（平價占比提升）以及深化研發(fā)能力&銷售渠道。
　　分品類來看：1）拼搭角色類玩具：25H2收入實(shí)現(xiàn)15.18億元（同比+28.8%），銷量/均價同比分別+77.6%/-27.5%。價格承壓主要系平價價格帶產(chǎn)品（9.9元）24年末推出后、銷量占比已達(dá)47.8%；此外，公司持續(xù)擴(kuò)張自有及授權(quán)IP產(chǎn)品組（授權(quán)IP數(shù)量自24年底50個已增至25年底73個），全年新推913個SKU、在售SKU數(shù)量高達(dá)1447個（24年底為682個），且核心IP結(jié)構(gòu)占比逐步均衡（四大核心IP占比從92%降至83%，其中奧特曼/變形金剛/英雄無限/假面騎士收入增速分別為-25.6%/+109.6%/-14.8%/+94.8%）。2）積木及拼搭載具類：25H2收入實(shí)現(xiàn)0.57億元（同比+248.7%），其中拼搭載具（積木車）25年11月上市后迅速起量，收入高達(dá)0.43億元。
　　分地區(qū)&模式：1）分地區(qū)：25H2中國/亞洲（不含中國）/北美收入為13.68/0.75/1.07億元（同比+19.8%/+138.6%/+629.9%），北美地區(qū)H2收入環(huán)比翻倍增長、美國&印尼已成為海外收入最多的國家。25年公司推出了覆蓋亞太12個國家及地區(qū)的官方粉絲社區(qū)，支撐海外業(yè)務(wù)持續(xù)拓展；且變形金剛、部分漫威IP、部分星球大戰(zhàn)IP、新世紀(jì)福音戰(zhàn)士、瘋狂動物城等IP的授權(quán)區(qū)域已擴(kuò)展至全球大部分國家及地區(qū)，未來海外仍有望穩(wěn)步貢獻(xiàn)增量。2）分模式：25H2線下/線上收入為14.30/1.45億元（增速分別為+28.4%/+78.7%）。從SKU客群分布來看，面向6歲及以下的SKU數(shù)量同比+19.7%，6-16歲+93.1%，16歲及以上825.8%，16歲及以上SKU收入占比自11.4%增長至16.7%，公司新品研發(fā)逐步向成年粉絲傾斜，并同步完善渠道結(jié)構(gòu)。
　　盈利能力短暫承壓。25年公司毛利率為46.82%（同比-5.8pct）、經(jīng)調(diào)后凈利率為23.2%（同比-2.9pct）。我們判斷，盈利承壓主要系現(xiàn)階段公司新品推廣階段，銷售&研發(fā)費(fèi)用率維持高位；同時公司全價格帶同步擴(kuò)張，低價產(chǎn)品占比提升。全年費(fèi)用率為34.9%（同比-15.8pct），其中銷售、研發(fā)、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為13.3%、9.1%、3.4%、0.06%（同比分別+0.6pct、+0.5pct、-17.4pct%、-0.03pct）。管理費(fèi)用大幅節(jié)降主要系上市開支&股份支付費(fèi)用基數(shù)變化導(dǎo)致。公司表示26年將充分利用AI工具持續(xù)賦能、提升產(chǎn)研效率；并繼續(xù)加大對銷售及營銷領(lǐng)域的投入，重點(diǎn)深化海外渠道拓展（特別是北美和歐洲區(qū)域），我們判斷未來整體費(fèi)用率或?qū)⒕S持平穩(wěn)。
　　盈利預(yù)測和投資評級：我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年經(jīng)調(diào)整凈利潤分別達(dá)7.7/9.8/12.7億元，對應(yīng)PE分別為17.5X/13.8X/10.6X，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險提示：IP開發(fā)不及預(yù)期，新市場拓展不及預(yù)期，費(fèi)用率超預(yù)期提升。