>> 華泰證券-陽光保險(6963.HK)2025：利潤穩(wěn)健增長，NBV強勁增長-260316
| 上傳日期： |
2026/3/17 |
大小： |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
李健 |
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此報告為加密報告 |
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公司公布2025年報業(yè)績：EPSRMB 0.55，同比增長15.7%，略超我們預期。壽險新業(yè)務價值（NBV）同比增長48.2%，增長勢頭強勁。財產(chǎn)險綜合成本率（COR）同比上升2.4pcts至102.1%，主要受保證保險業(yè)務影響，剔除保證保險后COR同比改善1pcts至98.9%。投資端，凈/總/綜合投資收益率分別為3.7%/4.8%/6.1%，同比-0.5/+0.5/-0.4pcts。DPSRMB 0.19，與上年持平，分紅率略有下降。需要注意的是，公司稅前利率同比下降12%，稅率下降對公司利潤增長形成重要支撐?？紤]到NBV有望保持強勁增長，維持“買入”評級。
NBV強勁增長
2025年壽險NBV同比增長48.2%，本次年報公司未下調經(jīng)濟假設，維持投資收益率假設4.0%和風險貼現(xiàn)率假設8.5%。在銀保高增長的驅動下，新單保費同比增長47.3%，其增速基本與NBV增速持平，顯示NBV利潤率未出現(xiàn)明顯變化。分渠道看，2025年代理人/銀保渠道NBV增速分別達到18.5%/64.6%，銀保渠道貢獻過半NBV（62%）。代理人渠道新單保費負增長（-7.6%），渠道NBV增長主要依賴于NBV利潤率的提升；銀保渠道新單保費同比增長69.0%，規(guī)模擴大帶動NBV增長。2025年末合同服務邊際余額（CSM）同比增長13.3%，保持良好增長態(tài)勢?？紤]到分紅險的增長具備韌性，我們預計2026年NBV同比增長30%。
產(chǎn)險承保表現(xiàn)惡化
2025年陽光財險承保表現(xiàn)有所惡化，COR同比上升2.4pcts至102.1%，主要受保證保險業(yè)務影響。剔除保證保險后COR為98.9%，同比改善1pct。公司決定自2026年起停止新增融資類保證險業(yè)務。2025年賠付率同比上升3.3pcts至71.7%，同時在公司積極控費的情況下，費用率同比下降0.9pcts至30.4%。車險COR表現(xiàn)穩(wěn)健，同比下降0.9pcts至98.2%。2025年陽光財險保費同比增長0.1%，其中車險保費同比下降3.3%，非車保費同比增長4.5%?？紤]到財險市場平穩(wěn)增長、非車險報行合一、保證險逐步出清等因素，我們預計2025年公司財險保費增長6%，COR為99%。
投資表現(xiàn)穩(wěn)健
2025年公司凈投資收益率同比下降0.5pcts至3.7%，表明低利率環(huán)境下現(xiàn)金收益率仍面臨一定壓力?？偼顿Y收益率為4.8%，同比上升0.5pcts，主要是因為股市表現(xiàn)強勁。綜合投資收益率（不含OCI債）為6.1%，同比下降0.4pcts，主要因2025年紅利股表現(xiàn)弱于2024年。綜合看，權益總體表現(xiàn)大致與上年持平，其中FVTPL交易類權益資產(chǎn)表現(xiàn)略強于上年，F(xiàn)VOCI權益資產(chǎn)表現(xiàn)略弱于上年。此外，公司明顯增配二級權益資產(chǎn)，2025年末股票和權益型基金配置比例同比增長1.6pcts至14.9%。
償付能力下降，歸母凈資產(chǎn)下滑
2025年末集團綜合償付能力196%，同步比下降31pcts，主要受壽險業(yè)務償付能力下降影響（-36pcts）。公司凈資產(chǎn)上升2.1%，但是歸母凈資產(chǎn)下降6.3%，顯示公司資產(chǎn)負債匹配仍有待改善。
盈利預測與估值
考慮到投資向好，我們上調2026/2027/2028 EPS至RMB0.47/0.51/0.54（調整幅度：3.6%/3.9%/--）。維持基于DCF方法的目標價HKD5.2不變，維持“買入”評級。
風險提示：NBV增速大幅惡化、財險承保大幅惡化、投資遭受嚴重損失。
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