>> 國泰海通證券-2月信貸企穩(wěn)vs同業(yè)自律升級：存單或還有下行空間-260316
| 上傳日期： |
2026/3/16 |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
國泰海通證券 |
| 評級： |
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作者： |
唐元懋,杜潤琛 |
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近期由于存單以及短債進一步下探，疊加央行3個月和6個月買斷式逆回購連續(xù)縮量，有部分投資者開始擔心存單等可能已經(jīng)過度下行，后續(xù)有回調(diào)的風險。從分位數(shù)來看，當前不僅是存單，3年期以下信用債整體都已貼近或到達歷史最低點。但我們認為，單純從歷史分位數(shù)出發(fā)討論的意義不大，也不能從分位數(shù)高低來判斷長端一定會下行，短端一定會調(diào)整。當前驅(qū)動債市長短端定價的邏輯是有明顯差異的，也不適用于均值回歸的邏輯。對債市短端而言，以存單為例，25年二季度以來中樞逐步下沉，背后是同時有幾方面扎實的利好支撐：包括24年來央行一系列的貨幣政策框架迭代明顯壓窄了資金波動，流動性持續(xù)寬松，銀行負債成本壓降（央行買斷式/MLF降價、一般性存款和同業(yè)存款降價），以及存單發(fā)行持續(xù)縮量（銀行信貸投放強度一般，補充負債的積極性有限）等。
如果把分析的窗口收窄，聚焦節(jié)后的變化，存單的下行依然是有跡可循的。此前我們在報告中明確指出，節(jié)前存單下行的制約在國開，即“R007—短國開—存單”比價的限制，彼時一年期存單和一年期國開的利差已經(jīng)壓窄至接近倒掛。節(jié)后行情的節(jié)奏大體也是國開先下行打開存單的下行空間。唯一在對同業(yè)活期存款自律升級的定價上，債市在上周的反應是比我們預期的更強。同業(yè)活期存款自律升級并非完全的新消息，我們理解，上周債市短端繼續(xù)下行，二次定價此利好，除了新聞報道公開傳播推動搶券情緒發(fā)酵外，也跟債市內(nèi)部風險偏好的壓降相關(guān)。在通脹風險的壓制下，資金在債市內(nèi)部“高切低”，從進攻性強的超長債轉(zhuǎn)移到確定性更強、波動更小的短債。
雖然這一輪對同業(yè)活期存款自律升級的交易使得債市短端定價更加擁擠，且一定程度上領(lǐng)先了資金層面潛在的積極變化（在短期內(nèi)OMO降息概率不大的情況下，DR001很難進一步下探，資金寬松的下一步或是7天資金與隔夜資金的利差收窄、R與DR的利差收窄），但也不意味著存單等短端資產(chǎn)就會出現(xiàn)比較明顯的調(diào)整。
關(guān)于近期公布的2月金融數(shù)據(jù)和6個月買斷式投放縮量，我們認為也無需過度擔憂。2月信貸同比少增量確實較1月有所收窄，其中有銀行信貸均衡投放引起同比錯位的影響，對2026年信貸投放強度的判斷還不至于有大的變化。對于6個月買斷式凈到期1000億，我們理解和之前3個月買斷式凈到期2000億相似，核心原因或也是銀行主動減少了對買斷式的報量，并非是央行主動縮減投放。從月初至今持續(xù)保持在高位、明顯強于季節(jié)性的大行融出看，信貸投放強度一般和央行呵護依然是資金寬松是最底層的支撐。
總而言之，對于存單，我們的判斷是1年期存單的下限在1.5%（以同期限MLF的中標利率為錨)，當前存單并未過度下行。只要1年期國開能夠穩(wěn)定在1.5%以下，就不構(gòu)成存單下行的絕對障礙。只是從節(jié)奏上來看，我們認為存單向1.5%的下限位置壓縮可能還是要到4月初，3月中稅期、季末等時點資金利率肯定會有短期的小幅波動，跨季后DR001若能在4月初連續(xù)保持在1.25%附近，存單或也能貼近1.5%的下限位置。
風險提示：流動性超預期收緊；經(jīng)濟修復大幅加速；債券供給放量。
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