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投資要點(diǎn)
　　國(guó)內(nèi)壽險(xiǎn)行業(yè)龍頭，歸母凈利潤(rùn)創(chuàng)歷史新高。1）中國(guó)人壽作為國(guó)內(nèi)最大的專業(yè)壽險(xiǎn)公司，背靠財(cái)政部，高管團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富，近年來業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)異。2）歸母凈資產(chǎn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，2014-2024年年均復(fù)合增速達(dá)6%。2024年以來受益于股市走強(qiáng)、投資收益向好，歸母凈利潤(rùn)連續(xù)創(chuàng)歷史新高，2024全年和2025年前三季度分別突破千億元和1600億元大關(guān)，ROE水平也提升至20%以上，處于上市同業(yè)前列。
　　負(fù)債端：新單保費(fèi)與NBV增長(zhǎng)全面向好。1）保費(fèi)：市占率優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，新單保費(fèi)增速回升。2014-2024年公司總保費(fèi)年均復(fù)合增速達(dá)7.3%，市場(chǎng)份額優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，較第二名領(lǐng)先3-4pct。2023年以來公司新單保費(fèi)增速回暖，且歷史增速穩(wěn)健，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)韌性突出。2）NBV：連續(xù)三年較快增長(zhǎng)，NBV margin持續(xù)改善。在2020-2022年行業(yè)下行期，國(guó)壽NBV年均復(fù)合降幅顯著窄于同業(yè)，自2023年以來NBV回歸快速增長(zhǎng)區(qū)間，連續(xù)三年可比口徑下實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)。受益于預(yù)定利率下調(diào)和“報(bào)行合一”落地，公司NBV margin同比改善，也增強(qiáng)了NBV增長(zhǎng)動(dòng)能。3）渠道：銀保業(yè)務(wù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，個(gè)險(xiǎn)基本盤保持穩(wěn)定。①銀保渠道是國(guó)壽重要戰(zhàn)略支持渠道，近年來公司持續(xù)推進(jìn)“6+10+N”布局，2025年銀保新單規(guī)保市場(chǎng)份額已達(dá)6.9%，大幅領(lǐng)先上市同業(yè)，較2020年提升約5.1pct。②個(gè)險(xiǎn)渠道作為國(guó)壽業(yè)務(wù)基本盤保持穩(wěn)定，人力規(guī)模已經(jīng)企穩(wěn)，且相比同業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)逐步擴(kuò)大，2025Q3末人力總數(shù)已超過第二名的1.7倍。國(guó)壽代理人人均產(chǎn)能保持在上市同業(yè)前列，量質(zhì)雙強(qiáng)蘊(yùn)含更大潛能。4）持續(xù)加強(qiáng)保險(xiǎn)+服務(wù)生態(tài)布局建設(shè)，2025年以來公司浮動(dòng)收益型業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型效果明顯，我們預(yù)計(jì)在分紅險(xiǎn)時(shí)代公司憑借品牌效應(yīng)和產(chǎn)品服務(wù)實(shí)力有望進(jìn)一步鞏固競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
　　資產(chǎn)端：新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下權(quán)益投資彈性突出。1）投資資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)提升。2014-2024年國(guó)壽投資資產(chǎn)規(guī)模由2.10萬億元增長(zhǎng)至6.61萬億元，年均復(fù)合增速高達(dá)12.1%。2025Q3末規(guī)模超7.28萬億元，較年初增長(zhǎng)10.2%。2）FVTPL股票占比高，財(cái)務(wù)投資收益彈性突出。2014年以來公司整體保持以固收為主的穩(wěn)健資產(chǎn)配置，2020年起持續(xù)增配債券、減配非標(biāo)，且2025年顯著提升二級(jí)權(quán)益投資。2025H1末公司股票+基金占比提升至13.6%，僅低于新華保險(xiǎn)，且FVTPL股票占比達(dá)77.4%，在股市向好背景下財(cái)務(wù)投資收益彈性更加突出。3）2015-2024年中國(guó)人壽平均凈、總投資收益率分別為4.3%和4.7%，高于當(dāng)前長(zhǎng)期投資回報(bào)4.0%的假設(shè)，歷史收益表現(xiàn)穩(wěn)健。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：截至2026年3月13日，公司A、H股價(jià)分別對(duì)應(yīng)0.70x和0.41x 2026EPEV，分別處于近十年估值的22%、53%分位水平。我們認(rèn)為公司作為壽險(xiǎn)行業(yè)龍頭，在周期向上背景下競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，繼續(xù)看好公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：長(zhǎng)端利率趨勢(shì)性下行，權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)，新單保費(fèi)承壓。