>> 新華匯富-匯富快訊：香港及中國市場日報-260318
| 上傳日期： |
2026/3/18 |
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pdf 共8頁 |
來源： |
新華匯富 |
| 評級： |
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作者： |
王學宏,李旭佳 |
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今日焦點:
貝殼（2423.HK，股價44.04港元，市值1490億港元）2025年第四季度業(yè)績不及市場預期
圖1:太陽能產(chǎn)業(yè)價格貝殼為中國全渠道物業(yè)代理及服務龍頭企業(yè)。公司公布2025年第四季度營收為人民幣54億元（同比下降37%／環(huán)比下降9%），淨利潤則滑落至人民幣1億元（同比下降86%），營收與獲利均未達市場預期。董事會已宣派末期股息每股9.2美分
物業(yè)市場需求疲軟，拖累板塊營收
1).存量住宅業(yè)務（二級市場）: 2025年第四季度存量住宅業(yè)務淨營收為人民幣54億元（同比下降39%／環(huán)比下降9%），營收佔比自2023年第一季度的45%進一步下滑至25%。業(yè)績下滑主要受2024年物業(yè)放鬆政策（放鬆購買限制、下調(diào)首付比例及按揭利率）帶來的高基數(shù)影響，同時服務傭金率降至1.13%進一步壓制收入。整體存量住宅交易總額同比下降35.3%至人民幣4820億元。其中，直接傭金收入同比下降42.9%至人民幣42億元，直接交易總額同比下降43.0%至人民幣1780億元；平臺、特許經(jīng)營及增值服務收入同比下降19.9%至人民幣12億元，對應平臺交易總額同比下降29.7%至人民幣3050億元，反映平臺業(yè)務具備相對較強的抗風險能力。
2).新建住宅業(yè)務: 2025年第四季度新建住宅業(yè)務淨營收為人民幣73億元（同比下降44.5%／環(huán)比增長9%），佔總營收的33%。業(yè)績下滑係行業(yè)需求疲軟疊加高基數(shù)所致，不過新建住宅服務傭金率環(huán)比微升至3.5%。整體新建住宅交易總額同比下降41.7%至人民幣2070億元，其中貝殼平臺渠道交易總額同比下降41.3%至人民幣1690億元，鏈家自有渠道交易總額同比下降43.5%至人民幣383億元。
3).家裝傢俱業(yè)務板塊提供一站式裝修及傢俱解決方案，營收佔比自2023年第一季度的7%提升至16%。2025年第四季度淨營收為人民幣36億元（同比下降12%／環(huán)比下降16%），主要受主動優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)、非代理渠道增速放緩拖累。
4).租賃服務業(yè): 2025年第四季度租賃服務淨營收為人民幣54億元（同比增長18.1%／環(huán)比下降6%）。作為公司重要增長動能，該板塊營收佔比自2023年第一季度的4%躍升至24%。增長背後係「無租房」模式下在管物業(yè)數(shù)量增加，不過輕資產(chǎn)新服務模式占比提升（業(yè)主保留物業(yè)控制權(quán)，公司僅收取淨傭金及管理費）對增長形成一定抵銷。
5).新興業(yè)務及其他: 2025年第四季度新興業(yè)務及其他淨營收為人民幣4.59億元，與2024年第四季度的人民幣4.39億元基本持平。
公司整體毛利率維持21%的平穩(wěn)水平。板塊層面，存量住宅業(yè)務毛利率提升至40%，新建住宅業(yè)務毛利率為28%，新興業(yè)務及其他業(yè)務毛利率高達81%；家裝傢俱業(yè)務毛利率則下滑至29%。
2025年第四季度獲利能力大幅下滑: 2025年第四季度核心經(jīng)營利潤轉(zhuǎn)為虧損人民幣1億元。儘管營業(yè)支出同比下降20%至人民幣49億元，但收入降幅更大，導致營業(yè)支出比率自2025年其餘季度的18%攀升至22%。淨利潤同比驟降86%至人民幣8200萬元，經(jīng)調(diào)整淨利潤同比下降61.5%至人民幣5.17億元。
我們的觀點: 2025年第四季度核心經(jīng)紀業(yè)務收入大幅下滑，係需求疲軟拖累整體業(yè)績的核心原因。儘管租賃及家裝業(yè)務實現(xiàn)增長，但低毛利率特性制約了整體盈利水平，進而壓制淨利潤。公司已通過收縮業(yè)務規(guī)模、優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)削減營業(yè)支出、提升運營效率。3月以來，一線城市存量住宅市場出現(xiàn)支撐信號，但在缺乏新刺激政策、新建住宅庫存高企的背景下，行業(yè)整體疲軟態(tài)勢仍將持續(xù)，對公司交易總額及服務傭金率形成持續(xù)壓力。
貝殼具備強勁且具可持續(xù)性的長期競爭優(yōu)勢。其專屬物業(yè)詞庫、代理合作網(wǎng)絡（ACN）及3D+VR看房技術(shù)，為公司奠定了標準化高質(zhì)量掛牌、高效跨代理合作及優(yōu)質(zhì)線上用戶體驗的核心基礎。依托廣泛的經(jīng)紀人及門店網(wǎng)絡，公司實現(xiàn)了充足的房源供應，在行業(yè)內(nèi)保持明顯的領(lǐng)先地位。
2025年公司已回購股份總額超過人民幣9億元，同時淨現(xiàn)金狀況依然充裕，達人民幣516億元。當前公司股價對應2026年經(jīng)預測市盈率為20.3倍。（研究部）
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