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事件：2026年3月14日，公司發(fā)布2025年年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)收入35.8億元，同比+10.0%；歸母凈利潤(rùn)38.5億元，同比+49.3%；扣非凈利潤(rùn)40.3億元，同比+58.3%。其中，2025年Q4公司實(shí)現(xiàn)收入11.8億元，同比+26.7%，環(huán)比+62.5%；歸母凈利潤(rùn)11.0億元，同比+54.7%，環(huán)比+15.9%；扣非凈利潤(rùn)12.7億元，同比+82.0%，環(huán)比+34.5%。2025年公司ROE為23.7%，同比+5.1pct；至報(bào)告期末資產(chǎn)負(fù)債率為8.3%。此外，公司宣布派發(fā)現(xiàn)金紅利23.5億元，對(duì)應(yīng)每股現(xiàn)金股利1.5元（含稅）；公司于2025年9月5日完成2025年半年度權(quán)益分派，發(fā)放現(xiàn)金紅利15.7億元；兩次現(xiàn)金紅利合計(jì)39.2億元，股利支付率達(dá)102%。
　　氯化鉀實(shí)現(xiàn)超產(chǎn)，成本顯著優(yōu)化。（1）產(chǎn)銷：2025年公司氯化鉀銷量/產(chǎn)量為108.4/103.3萬(wàn)噸，同比分別為+3.8%/-3.7%，實(shí)現(xiàn)超產(chǎn)；其中2025Q4氯化鉀銷量/產(chǎn)量為30.1/33.2萬(wàn)噸，環(huán)比分別為+21.2%/+53.2%。（2）價(jià)、成本：2025年公司氯化鉀平均銷售價(jià)格為0.27萬(wàn)元/噸（不含稅），同比+28.6%；單位銷售成本為0.10萬(wàn)元/噸，同比-17.6%；藏格鉀肥通過(guò)工藝升級(jí)、技術(shù)革新、設(shè)備改造，推動(dòng)資源循環(huán)利用等一系列舉措，從生產(chǎn)端有效降低了綜合成本。
　　階段性停產(chǎn)影響全年產(chǎn)量，2025Q4產(chǎn)銷恢復(fù)正常。（1）產(chǎn)銷：2025年公司碳酸鋰銷量/產(chǎn)量為0.90/0.88萬(wàn)噸，同比分別為-34.1%/-23.8%，產(chǎn)量下滑主要系藏格鋰業(yè)于2025年7月16日停產(chǎn)，隨著后續(xù)公司完成鋰礦礦種手續(xù)辦理，藏格鋰業(yè)于2025年10月11日復(fù)產(chǎn)；2025Q4公司碳酸鋰銷量/產(chǎn)量為0.42/0.28萬(wàn)噸，環(huán)比分別為+1159.7%/+227.5%，產(chǎn)銷恢復(fù)正常。（2）價(jià)、成本：2025年公司碳酸鋰平均銷售價(jià)格為6.6萬(wàn)元/噸（不含稅），同比-12.0%；單位銷售成本為4.3萬(wàn)元/噸，同比+5.1%，在階段性停產(chǎn)影響下，公司成本端維持較低水平。
　　投資收益顯著提升，巨龍銅礦成長(zhǎng)空間廣闊。2025年公司參股30.78%的巨龍銅礦銷量/產(chǎn)量為19.4/19.4萬(wàn)噸，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/凈利潤(rùn)為166.6/91.4億元，公司取得投資收益27.8億元，同比+44.3%，占公司歸母凈利潤(rùn)的72.2%。2026年1月23日，巨龍二期建成投產(chǎn)，在現(xiàn)有15萬(wàn)噸/日采基礎(chǔ)上，新增20萬(wàn)噸/日采規(guī)模，巨龍銅礦的礦產(chǎn)銅年產(chǎn)量將從2025年的19萬(wàn)噸提升至30-35萬(wàn)噸，礦產(chǎn)鉬產(chǎn)量將從2025年的0.8萬(wàn)噸提升至約1.3萬(wàn)噸，礦產(chǎn)銀產(chǎn)量將從2025年的109噸提升至約230噸。巨龍銅業(yè)正在規(guī)劃三期工程，境界內(nèi)可供開(kāi)發(fā)的銅儲(chǔ)量超2000萬(wàn)噸，每年采選礦石量將達(dá)約2億噸規(guī)模，屆時(shí)巨龍銅礦整體年產(chǎn)量有望達(dá)60萬(wàn)噸，成為本世紀(jì)采選規(guī)模最大的單體銅礦。
　　重點(diǎn)項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，2026年目標(biāo)指引鋰、銅業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)。（1）西藏麻米措鹽湖項(xiàng)目：麻米措鹽湖擁有氯化鋰儲(chǔ)量250萬(wàn)噸，折碳酸鋰218萬(wàn)噸；該項(xiàng)目采用吸附法+膜分離等先進(jìn)提鋰技術(shù)，擬分兩期建設(shè)10萬(wàn)噸/年碳酸鋰產(chǎn)能，首期為5萬(wàn)噸/年，預(yù)計(jì)于2026Q3投產(chǎn)，全年碳酸鋰產(chǎn)量預(yù)計(jì)2-2.5萬(wàn)噸，公司對(duì)應(yīng)權(quán)益產(chǎn)量約0.5-0.6萬(wàn)噸。（2）老撾鉀鹽礦項(xiàng)目：公司持有老撾發(fā)展和老撾塞塔尼70%股權(quán)，老撾發(fā)展擁有氯化鉀資源量9.84億噸，項(xiàng)目總體規(guī)劃氯化鉀產(chǎn)量200萬(wàn)噸/年，其中一期為100萬(wàn)噸/年。（3）2026年生產(chǎn)目標(biāo)：2026年公司計(jì)劃生產(chǎn)氯化鉀100萬(wàn)噸，工業(yè)鹽150萬(wàn)噸；計(jì)劃生產(chǎn)電池級(jí)碳酸鋰1.64萬(wàn)噸，其中藏格鋰業(yè)預(yù)計(jì)生產(chǎn)1.1萬(wàn)噸，麻米措礦業(yè)貢獻(xiàn)權(quán)益產(chǎn)量約0.54萬(wàn)噸；巨龍銅業(yè)預(yù)計(jì)銅精礦產(chǎn)量為30萬(wàn)噸-31萬(wàn)噸，公司享有權(quán)益產(chǎn)量約9.23萬(wàn)噸-9.54萬(wàn)噸，碳酸鋰、銅項(xiàng)目產(chǎn)量有望快速增長(zhǎng)。
　　投資建議：我們預(yù)計(jì)2026-2028年公司歸母凈利潤(rùn)分別為70.9/87.8/98.8億元。公司氯化鉀成本控制能力優(yōu)異、碳酸鋰有望快速增長(zhǎng)、參股的巨龍銅礦持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，公司成長(zhǎng)空間較大。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：價(jià)格大幅下跌；項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期；成本超預(yù)期上漲