>> 中信建投-優(yōu)然牧業(yè)(09858.HK)肉奶共振核心標的，業(yè)績彈性釋放在即-260319
| 上傳日期： |
2026/3/20 |
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| 4185KB |
| 格式： |
pdf 共42頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
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作者： |
賀菊穎,夏克扎提·努力木,楊驥 |
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核心觀點
優(yōu)然牧業(yè)是國內(nèi)奶牛養(yǎng)殖全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭企業(yè)，奶牛存欄超60萬頭、原料奶年產(chǎn)超400萬噸，運營效率高、成本管控能力強，是奶牛養(yǎng)殖核心標的。肉奶周期看，2026年奶牛延續(xù)存欄去化、奶價拐點將至，國內(nèi)牛肉供給將逐步趨緊、進口配額制落地驅(qū)動肉價持續(xù)上漲，優(yōu)然牧業(yè)將充分受益肉奶周期，釋放利潤彈性。2026年優(yōu)然推出配售計劃，存在潛在并購期權(quán)，或進一步提升國內(nèi)份額。
摘要
優(yōu)然牧業(yè)：背靠乳業(yè)龍頭伊利，是奶牛養(yǎng)殖全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭
優(yōu)然牧業(yè)在奶牛養(yǎng)殖、育種、飼料、草業(yè)等上游全產(chǎn)業(yè)鏈布局，各項業(yè)務(wù)在國內(nèi)均處于領(lǐng)先，是全球最大的原料奶供應(yīng)商，2025年預(yù)計原奶產(chǎn)量突破400萬噸，背靠大股東伊利，原奶產(chǎn)銷率常年維持在98%左右。奶牛養(yǎng)殖方面，25H1奶牛存欄62.3萬頭，成母牛占比提升至53.5%，單產(chǎn)12.9噸，擁有有機、娟姍、DHA奶等8大特色品類，原料奶銷售均價具備溢價空間（25H1均價3.87元/kg）和相對更好的毛利率。養(yǎng)殖效率方面，飼料、草業(yè)業(yè)務(wù)持續(xù)優(yōu)化配方，育種業(yè)務(wù)改善牛群基因，養(yǎng)殖技術(shù)升級提升養(yǎng)殖效率，25H1優(yōu)然養(yǎng)殖成本和飼料成本僅為3.36元/kg、2.35元/kg。股東層面，2026年伊利參與優(yōu)然股權(quán)配售計劃，擬提升持股比例至36.07%，彰顯大股東對公司未來發(fā)展信心。
原奶周期：原奶供需矛盾趨緩，奶業(yè)周期拐點將至
2025年下半年以來，原奶價格在3.02-3.04元/kg之間波動，社會散奶價格回升，乳企噴粉量減少，原奶價格周期底部信號清晰，周期拐點僅?！芭R門一腳”。供給端，2026年我們預(yù)計將延續(xù)存欄去化，一是牧場持續(xù)虧損是重要驅(qū)動力，例如2025年12月山東省奶牛養(yǎng)殖虧損面仍達到65%；二是奶牛養(yǎng)殖周期，2024年出生牛犢將補欄2022-2023年入群成母牛，自然淘汰周期形成存欄缺口；三是國內(nèi)外奶價倒掛，歐洲進口奶酪、稀奶油面臨反補貼措施，預(yù)計進口乳制品影響減弱。需求端看，乳品需求結(jié)構(gòu)變化與國產(chǎn)替代并行，B端需求相對旺盛且國內(nèi)乳品逐步加大相關(guān)布局，國產(chǎn)深加工產(chǎn)能陸續(xù)進入投產(chǎn)期，帶動國內(nèi)原料奶需求增強。綜上所述，我們預(yù)計2026年原料奶價格迎來拐點，供需維持緊平衡，原奶價格開啟溫和上漲。
牛肉周期：國內(nèi)母牛深度出清，進口牛肉配額落地，牛肉或迎來超預(yù)期大漲。2025年國內(nèi)牛肉價格已開啟上漲，山東活牛平均價格從2025年2月的22.51元/kg提升至2026年2月的27.32元/kg（漲幅21.4%），考慮到2023-2024年國內(nèi)牛群超量出欄，2026年進口牛肉配額落地，我們預(yù)計2026-2027年國內(nèi)牛肉價格或迎來超預(yù)期大漲，有望超越前高點。
國內(nèi)供給層面，預(yù)計2026-2027年牛出欄量將持續(xù)減少?！氨狈蹦嫌薄⒎庇c育肥分離，使得能繁母牛存欄主要在散戶，而在過去2年養(yǎng)殖虧損導(dǎo)致母牛出清周期拉長而出現(xiàn)超量淘汰，2025年國內(nèi)牛出欄率達到53.4%的歷史最高點，根據(jù)肉牛牦牛體系2025年監(jiān)測村母牛存欄仍在去化。此外，2023-2025年連續(xù)三年國內(nèi)新生犢牛數(shù)量減少。因此，我們預(yù)計2026-2027年國內(nèi)肉牛供應(yīng)仍處于減少階段。
進口牛肉配額落地，預(yù)計2026年進口牛肉量減少14%左右。2025年進口牛肉占國內(nèi)總供給的25.9%，達到280.2萬噸，2026年1月針對牛肉主產(chǎn)國進行進口配額和額外關(guān)稅制度，2026-2028年進口配額分別為268.8萬噸、274.2萬噸、279.7萬噸?？紤]到阿根廷實施出口國多元化以及美國訂單大增，烏拉圭國內(nèi)面臨氣候變化、工廠出口資質(zhì)等因素影響，新西蘭產(chǎn)能減少且歐美需求旺盛，中美貿(mào)易摩擦仍有不確定性，因此我們預(yù)計該四國進口到中國的牛肉難以達到配額，我們預(yù)計2026年國內(nèi)進口牛肉總量將減少14%左右。
優(yōu)然牧業(yè)投資看點：1）肉奶共振，奶牛養(yǎng)殖龍頭充分受益：優(yōu)然原料奶年產(chǎn)超400萬噸，將充分受益奶價周期回升。同時，以奶牛自然養(yǎng)殖周期規(guī)律，優(yōu)然預(yù)計每年淘汰成母牛超過11萬頭、淘汰奶公犢超過15萬頭，而國內(nèi)肉牛養(yǎng)殖龍頭天萊牧業(yè)存欄僅6.5萬頭。因此，優(yōu)然作為奶牛養(yǎng)殖集團龍頭，是肉奶共振優(yōu)質(zhì)標的。2）運營效率提升，養(yǎng)殖成本控制能力強。一方面飼料、草業(yè)業(yè)務(wù)使得原料采購、飼料配方等方面具備優(yōu)勢，預(yù)計2026年青貯飼料等成本仍有下降空間，另一方面，養(yǎng)殖技術(shù)提升和牧場數(shù)字化運營共同提升養(yǎng)殖效率，提升奶牛單產(chǎn)、降低運營成本。3）奶價周期回升，成母牛價值重估收益?！吧镔Y產(chǎn)公平值減銷售成本變動產(chǎn)生的損失”是影響利潤重要因素，隨著未來奶價回升帶動成母牛公允值上調(diào)，增厚公司利潤。4）配售計劃募集資金為潛在并購機會做準備。
盈利預(yù)測與投資建議：本報告為首次覆蓋優(yōu)然牧業(yè)，我們預(yù)計2025-2027年公司實現(xiàn)營業(yè)總收入204.9億元、218.6億元、235.7億元；實現(xiàn)歸母凈利潤4.3億元、23.2億元、40.4億元；以港元兌人民幣匯率0.88元計算，2025-2027年動態(tài)PE為36.68X、6.77X、3.88X，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：產(chǎn)能去化不及預(yù)期、產(chǎn)能去化不及預(yù)期、原料價格波動
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