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奶牛養(yǎng)殖龍頭，產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局
　　公司業(yè)務(wù)覆蓋從育種、飼料到奶牛養(yǎng)殖全環(huán)節(jié)：1）公司是國(guó)內(nèi)最大的原奶供應(yīng)商，現(xiàn)擁有100座牧場(chǎng)、飼養(yǎng)約62萬(wàn)頭奶牛，2024年原奶產(chǎn)量約374萬(wàn)噸，占全國(guó)總產(chǎn)量的12.1%。2）公司在產(chǎn)業(yè)上游領(lǐng)先布局，是中國(guó)最大的反芻動(dòng)物飼料提供商，子公司賽科星為國(guó)內(nèi)最大奶牛育種企業(yè)。2025H1，公司原奶平均飼料成本為1.91元/公斤，成母牛單產(chǎn)達(dá)12.9噸，為行業(yè)領(lǐng)先水平。3）公司背靠大股東伊利集團(tuán)，2024年，伊利為公司貢獻(xiàn)95%的原奶收入，公司占伊利整體原奶采購(gòu)約40%，同時(shí)還與君樂寶、光明等乳企合作，為公司原奶銷量提供保障。
　　奶牛存欄去化加速，行業(yè)周期拐點(diǎn)漸近
　　2024年以來(lái)，我國(guó)奶牛養(yǎng)殖行業(yè)進(jìn)入存欄去化階段，截至2025M8，我國(guó)奶牛存欄量同比下降4%。當(dāng)前國(guó)內(nèi)原奶價(jià)格處于低位，進(jìn)口大包粉價(jià)格倒掛，且青貯采購(gòu)到來(lái)，對(duì)牧場(chǎng)資金周轉(zhuǎn)形成更大壓力，加之牛肉價(jià)格持續(xù)上漲，預(yù)計(jì)中小牧場(chǎng)會(huì)加速出清，行業(yè)供需持續(xù)改善，2026年奶價(jià)有望迎來(lái)溫和上漲的拐點(diǎn)。
　　肉奶景氣共振，業(yè)績(jī)修復(fù)彈性大
　　公司業(yè)績(jī)主要會(huì)受到原奶價(jià)格波動(dòng)對(duì)毛利率的影響，以及公司生物資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)的影響。我們經(jīng)過測(cè)算：1）若原奶價(jià)格上漲10%，且原料奶銷售成本不變，對(duì)應(yīng)公司原奶業(yè)務(wù)毛利率將提升5.9個(gè)百分點(diǎn)。2）預(yù)計(jì)2025年公司淘汰成母牛約10萬(wàn)頭，中性假設(shè)牛肉價(jià)格同比+10%，對(duì)應(yīng)出售及死亡成母牛生物資產(chǎn)較2024年增加0.86億元。3）2025H1，公司成母牛單頭公平值為25098元，對(duì)比上一輪周期公司成母牛單頭公平值峰值為32565元，有很大的提升空間，本次周期反轉(zhuǎn)將直接增厚利潤(rùn)。
　　給予買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)4.61港元
　　我們預(yù)測(cè)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)收入206.5/236.1/262.6億元，同比增長(zhǎng)2.8%/14.3%/11.2%；歸母凈利潤(rùn)3.48/13.83/20.60億元，同比增長(zhǎng)150.4%/296.8% /49.0%；對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)的PE為32.3/8.2/5.5倍。公司作為龍頭企業(yè)將率先受益周期反轉(zhuǎn)紅利，給予目標(biāo)價(jià)4.61港元，對(duì)應(yīng)2026年P(guān)E為12倍，約45.6%上漲空間，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　原奶價(jià)格持續(xù)下行風(fēng)險(xiǎn)
　　奶牛存欄去化不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)
　　奶牛重大疾病風(fēng)險(xiǎn)