>> 華西證券-優(yōu)然牧業(yè)(9858.HK)現(xiàn)金EBITDA表現(xiàn)亮眼，期待原奶周期反轉(zhuǎn)-250429
| 上傳日期： |
2025/4/29 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
寇星,吳越 |
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事件概述
公司24FY實現(xiàn)營業(yè)收入201.0億元，同比+7.5%，實現(xiàn)股東應占虧損6.91億元，去年同期為虧損10.50億元。據(jù)此推算，公司24H2實現(xiàn)營業(yè)收入100.5億元，同比+4.6%，實現(xiàn)股東應占虧損3.6億元，去年同期為虧損0.58億元。
分析判斷:
原料奶業(yè)務增長，反芻動物養(yǎng)殖解決方案業(yè)務承壓
分業(yè)務來看，公司24FY原料奶業(yè)務/反芻動物養(yǎng)殖解決方案業(yè)務分別實現(xiàn)營收151億/50億元，分別同比+17.0%/-13.7%；其中24H2公司原料奶業(yè)務/養(yǎng)殖綜合解決方案業(yè)務分別實現(xiàn)營收53.4/14.9億元，分別同比+15.3%/-21.3%。原料奶業(yè)務實現(xiàn)較好增長，拆分量價來看，公司24FY實現(xiàn)銷量366.95萬噸，同比+24.6%，對應ASP為4.12元/kg，同比-6.1%；其中24H2實現(xiàn)銷量190.82萬噸，同比+23.6%，對應ASP為4.08元/kg，同比-6.71%。公司ASP下滑水平優(yōu)于社會奶價平均下滑幅度。
從生產(chǎn)端來看，公司24FY針對性增加存欄布局。截止24FY底，公司共有乳牛62.2萬頭，同比+6.7%，對應年化單產(chǎn)為12.6噸，同比+5%。公司24FY新并入6座牧場，其中包含有機奶牧場及奶山羊牧場各1座，進一步豐富了公司特色生鮮乳品矩陣。我們認為公司強化特色生鮮乳品布局，未來有望帶動產(chǎn)品溢價水平進一步提升。
減值拖累表觀利潤，現(xiàn)金EBITDA表現(xiàn)亮眼
成本端來看，公司24FY/24H2毛利率分別為28.8%/29.2%，分別同比+4.9/+4.5pct。公司毛利率水平有所提升，主因大宗原料價格下降及公司強化精益運營管理。費用端來看，公司24FY/24H2銷售費用率分別為3.1%/3.3%，分別同比-0.2pct/持平；公司24FY/24H2管理費用率分別為4.0%/4.3%，分別同比-0.2pct/持平。整體而言，公司費用率水平維持穩(wěn)定。
除上述成本、費用外，公司今年受制于生物資產(chǎn)公允價值損失及其他虧損項目，表觀利潤有所承壓。24FY公司計提生物資產(chǎn)公允價值損失39.21億元，同比增加3.08億元。此外，公司24FY計提對聯(lián)營公司權(quán)益確認的減值虧損0.89億元。如剔除上述因素，以能較好衡量公司實際經(jīng)營質(zhì)量的現(xiàn)金EBITDA計算，公司24FY實現(xiàn)現(xiàn)金EBITDA共53.2億元，同比+38.3%，實現(xiàn)較好增長。
奶價步入反轉(zhuǎn)周期，看好龍頭投資機遇
從歷史數(shù)據(jù)看，原奶價格波動受供需影響較大，并具備一定的周期性。自2021年奶價達到上輪高點后，由于供給端持續(xù)增加，需求端疲軟，原奶價格經(jīng)歷三年下行周期。展望今年奶價，我們認為供給端出清或?qū)⒊掷m(xù)，需求端隨各項政策落地而逐步恢復，奶價拐點有望伴隨中秋國慶“雙節(jié)”消費旺季自25H2開啟。中期來看，我們認為由于供給端產(chǎn)能去化后短期難以回補，未來2-3年或?qū)⒕S持緊平衡狀態(tài)。公司作為行業(yè)龍頭企業(yè)，有望在本輪行業(yè)調(diào)整中受益，未來周期反轉(zhuǎn)將釋放較大彈性。
投資建議
參考公司最新財務報告，我們將公司25-26年營業(yè)收入分別為226.2/248.5億元的預測下調(diào)至222.5/244.9億元，新增27年營業(yè)收入為257.9億元的預測；將公司25-26年EPS分別為0.18/0.29元的預測下調(diào)至0.17/0.28元，新增27年EPS為0.38元的預測。對應4月28日收盤價2.26港元/股，PE分別為12/8/6倍，維持“買入”評級。
風險提示
產(chǎn)能去化不及預期，消費復蘇不及預期，大宗成本變動超預期
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