>> 海通證券-優(yōu)然牧業(yè)(09858.HK)公司研究報告：國內(nèi)奶牛養(yǎng)殖龍頭，受益周期反轉(zhuǎn)紅利-250402
| 上傳日期： |
2025/4/2 |
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| 1120KB |
| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
海通證券 |
| 評級： |
優(yōu)于大市（首次） |
作者： |
顏慧菁,張嘉穎 |
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行業(yè)競爭格局分散，規(guī)?；翀龀蔀橹髁?。我國原奶養(yǎng)殖行業(yè)以散戶為主，近年來規(guī)?；潭炔粩嗵嵘?016-20年千頭以上牧場占比從28.8%提升至43.3%（根據(jù)澳亞招股書援引國家統(tǒng)計局、中國農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)）。行業(yè)競爭格局分散，23年CR5約為19%，其中龍頭優(yōu)然牧業(yè)（伊利系）/現(xiàn)代牧業(yè)（蒙牛系）24年市占率分別為9%/7%。近年來優(yōu)然牧業(yè)市場份額持續(xù)提升，19-24年提升約7pct。原奶供給具備周期性，從小牛到母牛成熟繁育需要近2年時間。歷經(jīng)三輪價格周期，原奶目前仍處下行通道：1）2008-12年：08年三氯氰胺事件致需求驟減、奶價快速下行，同年發(fā)布《奶業(yè)整頓和振興規(guī)劃綱要》，供給收縮下09H2奶價逐步恢復；2）2013-18年：13年受散戶養(yǎng)殖退出、進口奶粉受限等影響供給端承壓，奶價快速上升；低價進口大包粉沖擊原奶市場，14-18年奶價持續(xù)下行；3）2019年至今：盈利、環(huán)保雙重壓力下存欄下滑，19-20年奶價持續(xù)回升；密集擴產(chǎn)下供給過剩，疊加消費需求承壓影響，21年起原奶價格進入下行通道。
行業(yè)供給去化顯著，原奶價格拐點將現(xiàn)。22年以來奶價持續(xù)低迷，主要受累于原奶供給過剩疊加需求疲軟，我們認為隨著供給端奶牛存欄持續(xù)出清，25H2奶價有望回升。供給端：奶牛存欄持續(xù)去化，產(chǎn)量增速同比轉(zhuǎn)負。奶價低迷下中小牧場逐步出清、低產(chǎn)低效奶牛加速淘汰，24年荷斯坦奶牛存欄同比-4.5%；產(chǎn)量端24Q3起增速同比轉(zhuǎn)負，24年牛奶產(chǎn)量同比-2.8%至4079萬噸。伴隨著飼料成本抬升與虧損持續(xù)，我們預(yù)計25年中小牧場經(jīng)營壓力或進一步增大，供給端有望加速去化。需求端：政策發(fā)力助推消費回暖。24年9月國家出臺系列宏觀政策，其中農(nóng)業(yè)農(nóng)村部等部門印發(fā)通知，鼓勵通過發(fā)放消費券等方式拉動牛奶消費，進一步推廣“學生飲用奶”，此外25年內(nèi)蒙古呼和浩特市生育補貼政策細則發(fā)布，包括現(xiàn)金、牛奶補貼等，有助于進一步推升牛奶需求。我們認為隨著擴內(nèi)需等政策組合拳逐步發(fā)力，乳制品需求有望回暖。
國內(nèi)牧場行業(yè)龍頭，大股東伊利保障需求。優(yōu)然牧業(yè)為國內(nèi)第一大牧業(yè)集團，擁有全國97個牧場，年產(chǎn)量達375萬噸（24年）。近年來奶牛存欄持續(xù)擴張，20、21年分別收購賽科星、恒天然牧場，24年奶牛存欄達62.16萬頭，原料奶收入同比+17.0%至151.01億元（量+24.6%，價-6.0%）?？毓晒蓶|需求穩(wěn)定，收購占比仍有提升空間。公司控股股東為乳制品龍頭伊利股份，其年采購額約占優(yōu)然原料奶收入的95%，穩(wěn)定需求保障公司銷量；采購量約占伊利采購量的三成左右，未來仍有較大提升空間。
特色奶鑄就差異化優(yōu)勢，產(chǎn)品矩陣持續(xù)豐富。公司為中國最大的特色生鮮乳供應(yīng)商，擁有特色奶牧場近三十座。近年來公司持續(xù)豐富產(chǎn)品矩陣，21年新增有機A2奶與富硒奶品類，24年進一步拓展羊奶市場，24H1特色奶銷量占比同比+5pct。目前公司共經(jīng)營有機、娟姍、DHA、A2、羊奶等八類特色奶業(yè)務(wù)，特色奶約占公司原料奶收入的三成（20年）。特色奶盈利能力與進入壁壘較強，公司原料奶價格位居行業(yè)前列。相較普通優(yōu)質(zhì)奶而言，有機奶等特色奶具備較高養(yǎng)殖門檻，毛利率、銷售噸價優(yōu)于普通牛奶。以有機奶為例，非有機牧場轉(zhuǎn)換需要2-3年時間，飼料種植、加工、奶牛養(yǎng)殖等都需要有機環(huán)境，整體進入壁壘較強。受益于高附加值特色奶業(yè)務(wù)貢獻，公司整體原料奶價格位居行業(yè)前列，顯著高于全國主產(chǎn)區(qū)平均奶價（24年4115 vs 3324元/噸）。
產(chǎn)業(yè)鏈一體化降低成本波動，解決方案業(yè)務(wù)創(chuàng)造收入增量。公司經(jīng)營從育種、草業(yè)、飼料到奶牛養(yǎng)殖全產(chǎn)業(yè)鏈運營，向中小牧場提供系統(tǒng)化解決方案，服務(wù)國內(nèi)奶牛超200萬頭。24年解決方案業(yè)務(wù)收入達50.0億元，其中銷售飼料/奶牛超市養(yǎng)殖耗用品/育種產(chǎn)品占總收入占比分別為22.1%/2.1%/0.7%。公司擁有飼料生產(chǎn)基地15家，年精飼料產(chǎn)量達114萬噸，搭建了國內(nèi)領(lǐng)先的奶牛營養(yǎng)體系，自有基地研發(fā)保證飼料品質(zhì)，目前共有奶牛、肉牛、肉羊、奶山羊、駱駝等十二類產(chǎn)品。此外，公司為國內(nèi)最大苜蓿草貿(mào)易商，規(guī)模化采購進一步降低成本。育種業(yè)務(wù)保證奶牛質(zhì)量，旗下賽科星為國內(nèi)行業(yè)龍頭。20年公司收購賽科星58.36%股權(quán)，業(yè)務(wù)范圍與生產(chǎn)規(guī)模進一步擴張，目前持股比例為67%。賽科星為國內(nèi)最大的奶牛育種企業(yè)，市場份額超過30%，其中性控凍精市場占有率高達50%。24年公司性控胚胎產(chǎn)量同比增長75.7%。
原奶價格拐點將至，企業(yè)收入利潤有望回補。目前原奶價格自峰值回落已有近30%，假設(shè)原料奶單位成本不變，以24H1最新數(shù)據(jù)計算，如果原奶銷售價格同比+10%，公司毛利端有望提升6.1pct，假若增幅超過30%，公司毛利率將獲得15pct以上的改善空間。此外，隨著養(yǎng)殖成本下降與奶價回升，企業(yè)生物資產(chǎn)減值有望回補。
盈利預(yù)測與投資建議。我們預(yù)計2025-27年公司營業(yè)收入分別為217.66、237.12、258.79億元，同比增長8.3%、8.9%、9.1%；歸母凈利潤分別為6.79、17.48、29.45億元；EPS分別為0.17、0.45、0.76元/股。給予公司2025年16-20倍P/E，按照港元兌人民幣0.93匯率計算，對應(yīng)合理價值區(qū)間為3.00-3.75港元/股（
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