>> 華泰證券-優(yōu)然牧業(yè)(9858.HK)期待周期反轉(zhuǎn)，經(jīng)營持續(xù)改善-250714
| 上傳日期： |
2025/7/15 |
大小： |
498KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
華泰證券 |
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作者： |
王可欣,呂若晨 |
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中國奶業(yè)周期正處于奶價低迷帶動上游養(yǎng)殖業(yè)持續(xù)去產(chǎn)能、下游乳品企業(yè)靜待需求復(fù)蘇的基本面左側(cè)，預(yù)計在原奶產(chǎn)量下降及乳制品終端需求溫和改善的供需關(guān)系重塑下，乳制品行業(yè)有望在26年重回供需平衡，屆時原奶價格上漲將對以優(yōu)然牧業(yè)為代表的上游牧業(yè)企業(yè)的利潤和股價形成直接催化。據(jù)中國奶業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，25年5-6月存欄同比減少1.0/1.5萬頭，產(chǎn)能去化方向明確，我們預(yù)計在25Q3飼料集中采購&肉牛價格有望開啟上行周期的背景下，上游牧場或迎來加速出清。我們看好未來原奶、肉牛周期共振上行，推動上游牧業(yè)企業(yè)業(yè)績改善，公司作為牧場龍頭企業(yè)、有望從中受益，“買入”。
原奶：上游產(chǎn)能去化方向明確，奶價有望企穩(wěn)回升
供需錯配是奶價調(diào)整的核心原因：對比過去幾輪原奶周期，本輪下行周期奶價下跌幅度較大、調(diào)整的時間更長，我們認(rèn)為主要系規(guī)模化牧場擴(kuò)產(chǎn)較多、上游整體抗壓能力增強、需求復(fù)蘇偏慢導(dǎo)致供需錯配加劇。需求端：當(dāng)前乳制品需求仍顯平淡，期待25Q3中秋/國慶雙節(jié)禮贈場景對于需求的拉動作用。供給端：據(jù)中國奶業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，24年11月-25年6月存欄量環(huán)比下降，主要系社會牧場加速出清，且上游牧業(yè)已經(jīng)由淘汰后備牛過渡至淘汰成母牛的產(chǎn)能去化深水區(qū)，產(chǎn)能去化方向明確，我們預(yù)計在25Q3飼料集中采購&肉牛價格有望開啟上行周期的背景下，上游牧場或迎來加速出清。
肉牛：新一輪牛肉漲價周期有望到來，期待利潤彈性顯現(xiàn)
活牛價格顯著影響牧業(yè)企業(yè)的淘汰牛收入，23-24年活牛價格回落導(dǎo)致牧業(yè)企業(yè)淘汰牛的虧損增加，公司計提大額生物資產(chǎn)減值損失（23-24年公司資產(chǎn)減值損失分別為36.1/39.2億），嚴(yán)重拖累公司表觀利潤表現(xiàn)。但由于24年以來，肉牛養(yǎng)殖虧損幅度加劇，行業(yè)全年能繁母牛去化接近10%，犢牛減少或?qū)е挛磥砉┙o減少，疊加進(jìn)口牛肉下降導(dǎo)致的供給收縮，25年以來，牛肉價格有所上漲，牛肉的供需剪刀差或?qū)⒊掷m(xù)推動牛肉及活牛價格上行，提振上游牧場的出清積極性。我們判斷肉與奶或?qū)崿F(xiàn)周期共振，公司賣牛收入有望增加，生物資產(chǎn)減值科目虧損或?qū)⒔档停纠麧檹椥杂型@現(xiàn)。
盈利預(yù)測與估值
我們判斷乳制品行業(yè)有望在26年重回供需平衡，屆時原奶價格上漲將對上游牧業(yè)企業(yè)的利潤和股價形成直接催化。我們維持公司盈利預(yù)測，預(yù)計25-27年EPS -0.07/0.19/0.23元，考慮25年生物資產(chǎn)減值損失的影響仍然較大，參考可比公司26年P(guān)E均值17x（Wind一致預(yù)期），考慮其利潤彈性較大（我們預(yù)計公司凈利潤將由24年的-8.6億扭虧為盈至26年的8.8億），認(rèn)可估值溢價，給予26年22xPE，目標(biāo)價4.58港幣（前次2.85港幣，對應(yīng)26年14x），上調(diào)目標(biāo)價系考慮可比公司PE均值提升，“買入”。
風(fēng)險提示：消費恢復(fù)不及預(yù)期，成本波動，食品安全事件。
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