>> 國(guó)信證券-騰訊控股(00700.HK)AI方面積極投入，關(guān)注模型能力提升-260320
| 上傳日期： |
2026/3/20 |
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| 格式： |
pdf 共9頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
優(yōu)于大市 |
作者： |
張倫可,陳淑媛 |
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核心觀點(diǎn)
總覽：收入同比增長(zhǎng)13%，經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)同比增長(zhǎng)17%。25Q4，騰訊營(yíng)收1944億元，同比增長(zhǎng)13%。主要增長(zhǎng)由廣告和游戲業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)。收入組合變動(dòng)和經(jīng)營(yíng)杠桿帶動(dòng)利潤(rùn)增長(zhǎng)17%。經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)25Q4為695億元，同比增長(zhǎng)17%。Non-IFRS歸母凈利潤(rùn)646.9億元，同比增長(zhǎng)17%；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率提升主要來(lái)自于收入組合中高毛利率業(yè)務(wù)占比提升，各項(xiàng)業(yè)務(wù)高質(zhì)量發(fā)展。2025Q4，公司綜合毛利率56%，同比提升3pct。其中，增值服務(wù)/網(wǎng)絡(luò)廣告/金融科技與企業(yè)服務(wù)毛利率同比提升4pct/2pct/4pct。管理研發(fā)費(fèi)率18.7%，同比上升0.5pct，研發(fā)支出費(fèi)用25Q4同比增長(zhǎng)29%至238億元，體現(xiàn)公司在AI方面人才等方面的積極儲(chǔ)備。
公司在AI方面積極投入，前期投入為后續(xù)發(fā)展蓄能。2025Q4，公司在混元與元寶兩大核心AI產(chǎn)品上的投入為70億元人民幣，全年投入180億元人民幣（僅包含混元與元寶，不包括支持現(xiàn)有產(chǎn)品服務(wù)的AI項(xiàng)目，以及騰訊云為外部客戶提供GPU相關(guān)成本）。公司預(yù)計(jì)2026年對(duì)混元、元寶及其他全新AI產(chǎn)品的投入將翻倍以上。根據(jù)業(yè)績(jī)會(huì)，2026年由于AI產(chǎn)品投入加大，收入增速可能快于利潤(rùn)增速。①人才方面，公司已大幅擴(kuò)充團(tuán)隊(duì)，從全球及國(guó)內(nèi)引進(jìn)大量?jī)?yōu)質(zhì)人才。②GPU約束方面，公司已積極擴(kuò)充算力，相關(guān)資源將在年內(nèi)逐步、加速落地，尤其下半年。新增算力來(lái)源包括租賃、重新可采購(gòu)的高端進(jìn)口GPU，以及大規(guī)模采購(gòu)的國(guó)產(chǎn)GPU。Capex方面，25Q4為196億元，同比-46%。
公司AI方面最重要的事情是模型能力，其次是充分釋放產(chǎn)品研發(fā)、生態(tài)整合與連接能力，為用戶打造最具吸引力的AI產(chǎn)品。目前高度聚焦于利用最優(yōu)芯片進(jìn)行模型訓(xùn)練，混元3.0模型效果將大幅提升?；煸?.0正在內(nèi)部業(yè)務(wù)測(cè)試中，將于4月對(duì)外推出，相比混元2.0版本效果有望進(jìn)步明顯，推理和agent能力有顯著提升。
網(wǎng)絡(luò)游戲收入同比+21%，海外游戲增長(zhǎng)強(qiáng)勁。25Q4，公司網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)收入為593億元，同比上升21%。本季度末，公司遞延收入（流動(dòng)負(fù)債）為1104億元，同比增長(zhǎng)10%。①本土市場(chǎng)收入382億元，同比增長(zhǎng)15%，主要得益于《三角洲行動(dòng)》等多款游戲的收入貢獻(xiàn)，以及《王者榮耀》《和平精英》等長(zhǎng)青游戲的收入增長(zhǎng)、《無(wú)畏契約》從PC端到移動(dòng)端的拓展。②國(guó)際市場(chǎng)收入211億元，同比增長(zhǎng)32%，主要得益于Supercell旗下游戲、《PUBGMOBILE》的收入增長(zhǎng)，以及《鳴潮》等。
營(yíng)銷服務(wù)：AI賦能疊加深化電商合作，26Q1增速有望環(huán)比提升。25Q4，公司營(yíng)銷服務(wù)收入為411億元，同比增長(zhǎng)17%。增長(zhǎng)得益于廣告表現(xiàn)改善與廣告單價(jià)提升。AI驅(qū)動(dòng)廣告精準(zhǔn)定向能力優(yōu)化，以及對(duì)微信生態(tài)系統(tǒng)內(nèi)閉環(huán)營(yíng)銷能力擴(kuò)展。由于用戶參與度提高及廣告加載率的小幅提升，廣告曝光也略有增長(zhǎng)。當(dāng)前視頻號(hào)加載率相對(duì)較低，我們測(cè)算為4%+。根據(jù)業(yè)績(jī)會(huì)，展望26年，公司深化與電商平臺(tái)合作，助力其商戶在騰訊生態(tài)內(nèi)投放廣告，并增加視頻號(hào)激勵(lì)視頻廣告庫(kù)存，推動(dòng)26Q1營(yíng)銷服務(wù)收入同比增速環(huán)比提升。
金融科技和企業(yè)服務(wù)：企業(yè)服務(wù)同比增長(zhǎng)22%。25Q4，金融科技及企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)8%至608億元。金融科技服務(wù)收入增長(zhǎng)主要由于理財(cái)服務(wù)及商業(yè)支付活動(dòng)的收入增加。企業(yè)服務(wù)收入同比增速提升至22%，得益于國(guó)內(nèi)及海外市場(chǎng)云服務(wù)的收入增加（包括AI相關(guān)服務(wù)的收入），以及主要由于微信小店交易額擴(kuò)大而帶動(dòng)的商家技術(shù)服務(wù)費(fèi)收入增長(zhǎng)。
公司已大幅增加算力采購(gòu)規(guī)模，也將進(jìn)一步推動(dòng)云收入增長(zhǎng)。2025年，盡管因優(yōu)先滿足內(nèi)部需求，對(duì)外GPU供給受限使云業(yè)務(wù)收入面臨壓力，但騰訊云業(yè)務(wù)收入與盈利均顯著改善，調(diào)整后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)50億元人民幣。目前存儲(chǔ)與CPU等產(chǎn)品定價(jià)環(huán)境向好，疊加AI需求旺盛與海外擴(kuò)張，云業(yè)務(wù)收入增速將逐步提升。
投資建議：關(guān)注模型能力提升，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
公司業(yè)績(jī)穩(wěn)健，并蘊(yùn)含較大發(fā)展?jié)摿Αｒv訊生態(tài)里用戶+場(chǎng)景的天然優(yōu)勢(shì)仍然使得騰訊為AI時(shí)代最佳卡位的企業(yè)之一。當(dāng)前模型替代產(chǎn)品，比拼的是智力水平而非網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，建議關(guān)注公司新模型發(fā)布情況。公司增加派息金額，宣布2025年度派發(fā)末期股息每股5.3港元（2024年每股4.5港元）。
考慮到公司極大AI投入，下調(diào)盈利預(yù)期，預(yù)計(jì)2026-2028年公司調(diào)整后凈利潤(rùn)分別為2806/3171/3529億元（下調(diào)5/7/0%）。維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
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