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事件：公司2025年?duì)I收同比-18.9%，歸母凈利潤(rùn)同比-34.1%
　　公司發(fā)布年報(bào)：2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收24.53億元（同比-18.9%，下同）、歸母凈利潤(rùn)12.91億元（-34.1%）；單Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.88億元（-9.6%）、歸母凈利潤(rùn)1.98億元（-46.9%）?？紤]市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)趨烈，我們下調(diào)2026-2027年并新增2028年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2026-2028年歸母凈利潤(rùn)為15.15/17.07/18.65億元（2026-2027原值17.95/21.00億元），對(duì)應(yīng)EPS為5.01/5.64/6.16元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為27.7/24.6/22.5倍。我們認(rèn)為，公司產(chǎn)品矩陣豐富、多項(xiàng)管線穩(wěn)步推進(jìn)，國(guó)際化渠道持續(xù)擴(kuò)張有望驅(qū)動(dòng)未來(lái)增長(zhǎng)，估值合理，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　溶液、凝膠雙線承壓，費(fèi)用擴(kuò)張影響盈利能力
　　分產(chǎn)品來(lái)看，2025年公司溶液類產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.65億元（-27.5%），毛利率93.1%（-0.7pct），主要受宏觀環(huán)境疲軟及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇影響；凝膠類產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.90億元（-26.8%），毛利率97.3%（-0.7pct），降幅較溶液類基本持平；凍干粉類注射產(chǎn)品為2025年新增品類，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.08億元，貢獻(xiàn)營(yíng)收占比8.5%。盈利能力方面，2025年公司毛利率為92.7%（-1.9pct）；凈利率為53.1%（-11.6pct），行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)加劇致盈利能力下滑。費(fèi)用方面，2025年公司銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為15.8%/7.4%/14.7%，同比分別+6.6pct/+3.3pct/+4.7pct。
　　產(chǎn)品、渠道、研發(fā)三端協(xié)同發(fā)展，多維布局驅(qū)動(dòng)未來(lái)增長(zhǎng)
　　產(chǎn)品端：預(yù)計(jì)嗨體穩(wěn)健增長(zhǎng)，嗗科拉加速滲透面部輪廓場(chǎng)景，A型肉毒毒素“橙毒”2026年1月獲批，構(gòu)建注射填充+肉毒毒素一站式面部美學(xué)閉環(huán)，產(chǎn)品矩陣持續(xù)擴(kuò)容。研發(fā)端：多項(xiàng)管線穩(wěn)步推進(jìn)，司美格魯肽、去氧膽酸注射液等臨床持續(xù)推進(jìn)，多個(gè)產(chǎn)品已進(jìn)入注冊(cè)申報(bào)階段；米諾地爾搽劑已完成獲批，累計(jì)取得12張Ⅲ類醫(yī)療器械注冊(cè)證。渠道端：公司深耕國(guó)內(nèi)“直銷+經(jīng)銷”全域渠道，借助全軒課堂賦能逾3萬(wàn)名認(rèn)證醫(yī)生；海外方面，收購(gòu)REGEN公司，旗下AestheFill、PowerFill已覆蓋數(shù)十個(gè)國(guó)家市場(chǎng)，國(guó)際化渠道網(wǎng)絡(luò)持續(xù)擴(kuò)張。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：終端需求疲軟、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、產(chǎn)品獲批或推廣進(jìn)度不及預(yù)期。