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2025年全年公司實現(xiàn)營收24.53億/yoy-18.94%，歸母凈利12.91億/yoy-34.05%，主因醫(yī)美行業(yè)進入成熟規(guī)范期，行業(yè)有競爭加劇/增速放緩趨勢；25Q4實現(xiàn)營收5.88億元，yoy-9.61%，營收同比降速自25Q2以來持續(xù)收窄，環(huán)比增長3.87%，邊際有改善。2025年4月通過控股子公司收購并控股韓國REGEN公司，凍干粉類產品有并表貢獻，伴隨產能瓶頸解除，我們預計26年有望繼續(xù)放量；26M1獨家代理的注射用A型肉毒毒素產品獲證，我們預計26H2有望貢獻業(yè)績。我們認為公司存量管線價格有韌性，銷量伴隨新品協(xié)同推廣或有回暖可能；凍干粉類/肉毒/米諾地爾等新品帶來新增長點，26年有望恢復增長，迎來拐點，維持買入評級。
　　凍干粉類產品表現(xiàn)亮眼
　　2025年全年溶液類注射產品收入12.65億元/yoy-27.48%，占比51.57%；凝膠類注射產品收入8.90億元/yoy-26.82%，占比36.27%；凍干粉類注射產品（聚雙旋乳酸-羧甲基纖維素鈉凍干粉）收入2.08億元/占比8.48%；其他收入0.90億元/yoy+36.67%，占比3.68%。溶液類與凝膠類注射產品收入下降主要受宏觀環(huán)境、行業(yè)競爭形勢變化等因素所致。25年內，公司積極布局新產品并持續(xù)推進產品線的生態(tài)化建設，以構筑差異化競爭優(yōu)勢。
　　產品銷售結構變化影響毛利率表現(xiàn)，費用率整體上行
　　2025年全年毛利率92.7%/yoy-1.95pct，其中溶液類產品毛利率93.1%/yoy-0.65pct，凝膠類產品毛利率97.3%/yoy-0.66pct。銷售費用率15.8%/yoy+6.6pct，主要要系銷售人員增加引起的人員費用增加及銷售業(yè)務相關的會議費、廣告宣傳費增加所致；研發(fā)費用率14.7%/yoy+4.6pct；管理費用率7.4%/yoy+3.4pct，主要系并購及投資交易的咨詢費用及律師費用，以及人員增加引起的人工費增加所致；財務費用率0.3%/yoy+1.4pct，主要系匯兌損失增加所致。
　　公司管線儲備豐富，新品審批有序推進
　　公司25M9米諾地爾搽劑獲得注冊證，增加公司產品管線，布局毛發(fā)再生領域；26M1，公司獨家經銷的韓國Huons BioPharma注射用A型肉毒毒素產品獲NMPA批準上市，為國內第7款獲批的合規(guī)肉毒產品。在研產品中，利多卡因丁卡因乳膏已進入注冊申報階段，公司已提交發(fā)補資料，在審評過程中，阿達帕林過氧苯甲酰凝膠/克林霉素磷酸酯過氧苯甲酰凝膠同樣已進入注冊審批階段。司美注射液/重組人透明質酸酶注射液/去氧膽酸注射液等產品臨床試驗持續(xù)推進，新產品若能持續(xù)落地，有望與公司現(xiàn)有產品結構形成協(xié)同并貢獻后續(xù)新增長點。
　　盈利預測與估值
　　公司凍干粉類產品放量顯著、新代理肉毒產品對收入端或有增量貢獻，我們略上調26-27年營收預測至28.29/32.85億元（較前值分別+1.2%/6.6%），引入28年營收預測37.10億元；但考慮醫(yī)美行業(yè)上游競爭正加劇、公司各產品毛利或承壓，且新產品推廣或提升銷售費用等開支，略下調26-27年歸母凈利潤預測至14.22/16.64億元（較前值分別-14.9%/-14.4%），引入28年歸母凈利潤預測18.51億元，對應EPS分別為4.70/5.50/6.12元。參考可比公司iFind一致預期26年29倍PE，考慮公司向“全球產業(yè)鏈參與者”轉型中，綜合優(yōu)勢突出，新品落地有望貢獻新增長點，給予公司33倍PE（維持溢價率），下調目標價至155.04元（前值182.16元，對應26年33倍PE）。
　　風險提示：新品獲批進度不及預期；市場競爭加??；消費力下降。