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負(fù)債成本優(yōu)化，零售質(zhì)量改善
　　2025年歸母凈利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)收入、撥備前利潤(rùn)分別同比-4.2%、-10.4%、-12.1%，增速較1-9月分別-0.7pct、-0.6pct、-2.3pct。2025年擬全年每股派息0.596元，年度現(xiàn)金分紅比例為27.1%（2024年：26.5%），股息率為5.53%（2026/3/20）。公司延續(xù)穩(wěn)定分紅策略，維護(hù)股東回報(bào)。鑒于公司轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略縱深推進(jìn)，我們認(rèn)為公司經(jīng)營(yíng)有望改善，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
　　規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，負(fù)債成本改善
　　25年末總資產(chǎn)、貸款、存款增速分別同比+2.7%、+0.5%、+1.4%，較9月末分別+2.4pct、-0.5pct、+0.7pct，規(guī)模擴(kuò)張?zhí)崴佟?5年末個(gè)人貸款/企業(yè)貸款占比約為51%/46%，企業(yè)貸款占比較9月末基本持平。2025年凈息差1.78%，較1-9月-1bp。Q4單季凈息差為1.73%，較Q3下行6bp。2025年生息資產(chǎn)收益率、計(jì)息負(fù)債成本率分別為3.43%、1.67%，較1-9月分別-7bp、-6bp，負(fù)債端成本優(yōu)化持續(xù)推進(jìn)。零售端抵押類貸款占個(gè)人貸款比例62.9%，較上年末提升0.1pct（較9月末-0.7pct），資產(chǎn)結(jié)構(gòu)仍在優(yōu)化過(guò)程中。
　　投資收益波動(dòng)，代理保險(xiǎn)收入增長(zhǎng)
　　2025年非息凈收入同比-18.5%，增速較1-9月-5.9pct，主要受債券市場(chǎng)波動(dòng)拖累。手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入同比-0.9%，增速較1-9月-0.8pct，其中財(cái)富管理手續(xù)費(fèi)收入同比+15.8%，代理個(gè)人保險(xiǎn)收入同比+53.3%，代理個(gè)人理財(cái)收入同比+8.8%，代理個(gè)人基金收入同比+8.9%。其他非利息凈收入同比-33.0%，增速較1-9月-8.9pct，市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)債券投資收益形成壓制。25年末資本充足率、核心一級(jí)資本充足率分別為13.77%、9.36%，較9月末分別+0.29pct、-0.16pct。
　　零售資產(chǎn)質(zhì)量改善，對(duì)公有所波動(dòng)
　　25年末不良貸款率為1.05%，與9月末持平，較上年末下降1bp；撥備覆蓋率為221%，較9月末下降9pct。關(guān)注類貸款占比1.75%，較9月末+1bp。2025年信用成本為1.38%，同比-18bp。全年不良貸款生成率1.63%，同比下降0.17pct。25年末個(gè)人貸款不良率較9月末下降1bp至1.23%，其中住房按揭、信用卡、消費(fèi)性貸款不良率分別較9月末-17bp、-1bp、-4bp，零售資產(chǎn)質(zhì)量改善；經(jīng)營(yíng)性貸款不良率較9月末+11bp至1.17%，有所波動(dòng)。企業(yè)貸款不良率較9月末小幅上升1bp至0.87%，主要受部分房地產(chǎn)存量風(fēng)險(xiǎn)影響，但對(duì)整體資產(chǎn)質(zhì)量影響可控，企業(yè)信貸風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)保持良好水平。
　　給予26年目標(biāo)PB0.58倍
　　鑒于其他非息有所波動(dòng)，我們預(yù)測(cè)26-28年EPS為2.20/2.26/2.27元（較前值-4.6%/-7.1%/-），26年BVPS預(yù)測(cè)值24.79元，對(duì)應(yīng)PB0.43倍。可比公司26年Wind一致預(yù)測(cè)PB均值0.47倍，公司為零售業(yè)務(wù)標(biāo)桿行，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型逐步深化，零售資產(chǎn)質(zhì)量壓力減輕，給予26年目標(biāo)PB0.58倍，目標(biāo)價(jià)14.38元（前值25年目標(biāo)PB0.61倍，目標(biāo)價(jià)14.31元），維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策推進(jìn)力度不及預(yù)期；經(jīng)濟(jì)修復(fù)力度不及預(yù)期。