>> 中信建投-蔚來-SW(09866.HK)25Q4盈利如期轉(zhuǎn)正，看好新車周期驅(qū)動(dòng)業(yè)績上行-260322
| 上傳日期： |
2026/3/22 |
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pdf 共5頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
于伯韜,程似騏,陶亦然 |
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核心觀點(diǎn)
25Q4公司營收346.50億元，同比+75.9%，歸母1.22億元，首次盈利轉(zhuǎn)正，主因銷量高增長，高毛利車型占比提升及降本增效。2025年全年公司營收874.88億元，同比+33.10%，凈虧損收窄至155.71億元。公司作為高端智能電動(dòng)車領(lǐng)域技術(shù)自研與生態(tài)布局的標(biāo)桿玩家，旗下三品牌相互協(xié)同，可實(shí)現(xiàn)價(jià)格、場景、用戶全面覆蓋，同時(shí)具備換電網(wǎng)絡(luò)規(guī)?；爸邱{芯片自研量產(chǎn)等核心優(yōu)勢。2026年蔚來將延續(xù)新品強(qiáng)周期，疊加自身降本增效，看好公司主業(yè)量利齊升，整體業(yè)績持續(xù)向上。
事件
公司發(fā)布2025年四季度及全年業(yè)績公告，25Q4實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入346.50億元，同比增長75.9%；歸母凈利潤1.22億元，同比增長101.72%；2025年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入874.88億元，同比增長33.10%；歸母凈利潤-155.71億元，同比增長31.28%。
簡評(píng)
25Q4新車交付創(chuàng)歷史新高，受益于三品牌協(xié)同見效及ES8熱銷。25Q4公司銷售新車12.5萬輛，同比+72%；旗下蔚來、樂道、螢火蟲三品牌分別銷售6.7萬輛、3.8萬輛、1.9萬輛，均創(chuàng)歷史新高；蔚來ES8單季交付約4.0萬，登頂國內(nèi)大型SUV月度銷冠。2025年全年公司累計(jì)銷售新車32.6萬輛，同比+47%；蔚來、樂道、螢火蟲分別銷售17.8萬輛、10.8萬輛、3.9萬輛.多品牌戰(zhàn)略初見成效。進(jìn)入2026年，在購置稅政策調(diào)整、春節(jié)假期及需求前置等因素?cái)_動(dòng)下，1-2月公司累計(jì)銷售4.8萬輛，同比+77%。公司預(yù)計(jì)26Q1整體交付8-8.3萬輛，同比+90%至+97%，整體維持增長韌性，高毛利車型ES8季度交付量預(yù)計(jì)不低于2025Q4，支撐整體盈利。
盈利能力持續(xù)回升，費(fèi)用率大幅改善。毛利率方面，2025Q4整體毛利率17.5%，同比+5.8pct，環(huán)比+3.7pct；其中整車、其他業(yè)務(wù)毛利率分別為18.1%、11.9%，同比分別+5.0pct、+10.8pct，環(huán)比分別+3.4pct、+4.1pct。整車業(yè)務(wù)毛利改善主要受益于規(guī)模效應(yīng)、銷售結(jié)構(gòu)優(yōu)化及供應(yīng)鏈降本；其他業(yè)務(wù)毛利提升主要受益于CBU機(jī)制提效，換電利用率增加及其他高毛利業(yè)務(wù)拉動(dòng)。費(fèi)用率方面，Q4研發(fā)費(fèi)用20.3億，保持在20-25億區(qū)間，對(duì)應(yīng)研發(fā)費(fèi)用率約5.8%，同比-12.6pct，環(huán)比-5.1pct。Q4銷售、行政及一般費(fèi)用率整體降至10.2%，同比-14.5pct，環(huán)比-9.0pct。盈利及現(xiàn)金流方面，Q4公司non-GAAP經(jīng)營利潤12.5億，GAAP經(jīng)營利潤8.1億，運(yùn)營和自由現(xiàn)金流均為正向流入。資本開支方面，2025年Capex約10億美元，2026年預(yù)計(jì)維持相近規(guī)模，約70%用于新車型模具與產(chǎn)線改造，30%用于充換電及銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。
新品規(guī)劃：Q2兩款重磅新車（蔚來ES9、樂道L80）即將上市。1）蔚來品牌：4月將發(fā)布科技旗艦SUV——蔚來ES9，定位50-60萬價(jià)格帶；Q3推出ES8同平臺(tái)的大五座SUV；此外ET5、ET5T、ES6、EC6等主力車型將迎來改款升級(jí)。2）樂道品牌：4月下旬發(fā)布雙艙大五座SUV——L80；L90將于Q2煥新并增加激光雷達(dá)與自研芯片，算力提升至1000TOPS；L60預(yù)計(jì)在Q2末-Q3初迎來改款，續(xù)航、舒適性及智駕全面提升。3）螢火蟲品牌：年內(nèi)將推出年款車型及限量/特別版車型；右舵版本將在泰國、新加坡上線，作為公司出海先鋒品牌，加速拓展海外。
智駕進(jìn)展：神璣芯片即將下放至樂道，世界模型持續(xù)迭代升級(jí)。目前公司自研神璣芯片已搭載蔚來主品牌新車，2026年計(jì)劃導(dǎo)入樂道車型。9031旗艦芯片算力達(dá)1000 TOPS，兼容Orin與Thor平臺(tái)算法；第二顆芯片Q1完成流片，算力接近3顆Orin，面向中端L2+車型，預(yù)計(jì)1-2個(gè)季度內(nèi)量產(chǎn)。目前神璣已與整車OEM、智駕Tier1及人形機(jī)器人企業(yè)接洽外供合作。2026年1月，公司推送蔚來世界模型升級(jí)版本，2月用戶智駕使用時(shí)長及里程環(huán)比增長80%以上。年內(nèi)預(yù)計(jì)再推出兩大版本升級(jí)，配合硬件端算力提升，持續(xù)強(qiáng)化智駕能力。
投資建議
公司是高端智能電動(dòng)車領(lǐng)域兼具技術(shù)自研與生態(tài)布局的標(biāo)桿企業(yè)，具備三品牌協(xié)同、換電網(wǎng)絡(luò)規(guī)?；爸邱{芯片自研量產(chǎn)等核心競爭力，通過蔚來ES8、樂道L90等強(qiáng)產(chǎn)品力車型走出經(jīng)營困境，并首次實(shí)現(xiàn)單季盈利轉(zhuǎn)正。2026年公司將延續(xù)強(qiáng)勢新車周期，ES9、L80等重磅新車上市后預(yù)計(jì)進(jìn)一步拉動(dòng)銷量增長，疊加CBU機(jī)制下的持續(xù)降本增效，看好公司業(yè)績改善與盈利能力回升，給予“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)分析
1、行業(yè)景氣不及預(yù)期。2026年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏有待觀察，汽車行業(yè)需求或隨之波動(dòng)；推動(dòng)汽車等消費(fèi)品以舊換新政策全面落地仍需時(shí)日，影響行業(yè)需求復(fù)蘇進(jìn)程。
2、自研技術(shù)落地不及預(yù)期。公司智駕芯片、世界模型及換電技術(shù)為核心競爭壁壘，若芯片量產(chǎn)良率不足、智駕算法迭代效果未達(dá)預(yù)期或換電技術(shù)升級(jí)滯后，將影響車型智能化體驗(yàn)與補(bǔ)能生態(tài)優(yōu)勢。
3、行業(yè)競爭格局惡化。隨著技術(shù)進(jìn)步、新產(chǎn)能投放等供給要素變化，未來行業(yè)競爭或?qū)⒓觿?，公司市場份額及盈利能力或?qū)⒂兴▌?dòng)。
4、公司渠道及新車型銷量不及預(yù)期。公司渠道建設(shè)、經(jīng)銷商優(yōu)化進(jìn)度可能不及預(yù)期。新車型銷量受市場需求影響存在不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。
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