>> 國盛證券-蔚來-SW(09866.HK)Q4季度扭虧為盈、新車周期仍強勢-260312
| 上傳日期： |
2026/3/12 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
夏君,劉玲 |
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25Q4盈利性超預期，2026年銷量指引高增長。公司25Q4交付了12.5萬輛車，同比增長71.7%、環(huán)比增長43.3%，其中蔚來/樂道/螢火蟲品牌分別交付67433/38290/19084輛車。銷量的高增長和平均售價的提升帶動25Q4的收入同比/環(huán)比增長75.9%/59%至346.5億元，其中車輛銷售同比/環(huán)比增長81%/65%至316億元。公司25Q4毛利率17.5%，同比/環(huán)比大幅提升5.8pct/3.7pct。其中，汽車毛利率同比/環(huán)比提升5.0pct/3.4pct至18.1%，主要得益于銷量增長帶來的規(guī)模經(jīng)濟和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善；服務及其他毛利率同比/環(huán)比提升10.8pct/4.1pct至11.9%，反映了公司以用戶驅(qū)動的服務和社區(qū)相關業(yè)務盈利能力的持續(xù)提升。公司持續(xù)深化CBU機制，在銷量增長的同時各項費用的絕對值卻得到進一步的節(jié)省，Q4研發(fā)費用、SG&A費用分別降低到20億元、35億元。公司25Q4錄得1.2億元歸母凈利潤，non-GAAP歸母凈利潤為7.3億元，首次實現(xiàn)了季度盈利。
展望26Q1，公司指引交付量8.0-8.3萬輛，同比增長90%-97%，收入244.8-251.8億元，同比增長103%-109%，車輛毛利率預計環(huán)比25Q4基本持平。展望2026年全年，公司預計銷量達到40%-50%的同比增長，對應46-49萬銷量，2026年研發(fā)投入維持2025年的水平，每季度研發(fā)費用大約20-25億元，全年SG&A費用率控制在10%以內(nèi)，全年實現(xiàn)non-GAAP經(jīng)營利潤的盈利。
新車ES8銷售強勁、毛利高，2026年新車仍然強勢。1）車型上看，蔚來新ES8在25Q3末交付以來需求旺盛，刷新40萬元以上車型單月交付量紀錄，且其毛利率接近25%。展望2026年，公司即將在4月9日對旗艦SUVES9進行產(chǎn)品技術發(fā)布，Q2上市ES9和樂道L80，并對蔚來ET5/ET5T/ES6/EC6、樂道L90/L60進行產(chǎn)品升級；Q3計劃上市基于全新ES8平臺的大五座SUV。我們認為，依托今年強勢的產(chǎn)品周期，公司銷量有望實現(xiàn)40%+的同比增長。2）盈利性的角度看，25Q4的車輛毛利率大幅提升至18.1%，讓我們看到了蔚來的品牌力和日益進步的成本管控能力，公司蔚來/樂道/螢火蟲品牌在長期有望實現(xiàn)20%-25%/15%+/10%+的毛利率。3）銷售和服務網(wǎng)絡方面看，公司現(xiàn)有171家蔚來中心、395家蔚來空間、406家服務中心及75家交付中心。2026年，蔚來、樂道、螢火蟲在深耕重點市場的同時，將聯(lián)合布局下沉市場，通過三品牌聯(lián)合的SKY門店，對更多地級市進行高效的銷售服務網(wǎng)絡的覆蓋。
蔚來芯片子公司安徽神璣估值近百億，第二顆芯片已成功流片。2月26日，蔚來宣布芯片子公司安徽神璣完成首輪股權融資協(xié)議簽署，融資金額超22億元人民幣，投后估值近百億。除了神璣NX9031外，公司第二顆芯片也流片成功、制程5nm，相當于3顆Orin X的性能，成本較NX9031下降，可用于智能駕駛及具身智能。未來，公司也將繼續(xù)探索一些相對中端的推理芯片并拓展更多應用場景。
投資建議：我們預計2026-2028年銷量約48/63/67萬輛，總收入達1242/1588/1720億元。得益于強勢的產(chǎn)品升級、規(guī)模經(jīng)濟以及CBU機制，公司未來幾年的盈利性有望逐步改善，預計non-GAAP歸母凈利潤為4.6/44.3/73.1億元，non-GAAP歸母凈利潤率約0%/3%/4%。我們給予其目標市值約181億美元（1415億港元），對應約1X 2026eP/S，目標價港股（9866.HK）58.0港元、美股（NIO.N）7.4美元，維持“買入”評級。
風險提示：車型研發(fā)及銷售不及預期風險、新品牌推進不及預期風險、盈利性改善不及預期的風險、現(xiàn)金消耗較快風險、上游零部件供應波動風險、產(chǎn)能爬坡不及預期風險。
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