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Q2產(chǎn)品換代拉動(dòng)銷(xiāo)量，Q3指引強(qiáng)勁。公司25Q2交付了72056臺(tái)車(chē)，同比/環(huán)比增長(zhǎng)25.6%/71.2%，帶動(dòng)收入同比/環(huán)比增長(zhǎng)9%/58%到190億元人民幣。其中，車(chē)輛銷(xiāo)售/服務(wù)及其他收入分別為161.4/28.7億，同比增長(zhǎng)3%/63%。毛利率同比/環(huán)比提升0.3pct/2.3pct至10%。其中汽車(chē)毛利率環(huán)比小幅提升0.1pct至10.3%，一方面受到規(guī)模經(jīng)濟(jì)的正向影響，另一方面受到5系和6系車(chē)型換代影響；服務(wù)及其他業(yè)務(wù)毛利率環(huán)比提升12.7pct至8%，主要是由于二手車(chē)及技術(shù)研發(fā)服務(wù)的收入增加的正向影響。通過(guò)有效的組織優(yōu)化、降本增效措施，公司營(yíng)業(yè)費(fèi)用絕對(duì)值明顯節(jié)省。Q2歸母凈虧損50億人民幣，non-GAAP歸母凈虧損41億，non-GAAP歸母凈虧損率為22%。
　　展望Q3，7-8月公司已實(shí)現(xiàn)52322輛汽車(chē)交付，指引Q3交付量8.7-9.1萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)40.7%-47.1%，收入218-229億元，同比增長(zhǎng)16.8%-22.5%。公司預(yù)計(jì)Q4實(shí)現(xiàn)月均超5萬(wàn)銷(xiāo)量，整車(chē)毛利率達(dá)到16%-17%，non-GAAP歸母凈利潤(rùn)扭虧為盈。
　　樂(lè)道L90、蔚來(lái)ES8新車(chē)優(yōu)秀，產(chǎn)能快速爬坡，明年預(yù)計(jì)推出3款新車(chē)。樂(lè)道L90于7月31日上市，產(chǎn)品力優(yōu)秀，首個(gè)完整交付月便實(shí)現(xiàn)10575輛。公司預(yù)計(jì)10月L90產(chǎn)能或可達(dá)到1.5萬(wàn)輛。蔚來(lái)ES8于8月21日開(kāi)啟預(yù)售，產(chǎn)品尺寸進(jìn)一步變大，長(zhǎng)寬高5280mmx2010mmx1800mm，軸距3130mm。行政豪華版六座/七座/行政簽名版預(yù)售價(jià)41.68/41.68/45.68萬(wàn)元起；采用BaaS電池租用方式購(gòu)買(mǎi)，預(yù)售價(jià)30.88/30.88/34.88萬(wàn)元起，價(jià)格有誠(chéng)意，預(yù)計(jì)于9月20日正式上市。公司目標(biāo)ES8產(chǎn)能在10月達(dá)到1萬(wàn)輛、12月將達(dá)到1.5萬(wàn)輛。各個(gè)品牌來(lái)看，公司預(yù)計(jì)10月起樂(lè)道月產(chǎn)能恢復(fù)到2.5萬(wàn)臺(tái)、蔚來(lái)品牌月產(chǎn)能2.5萬(wàn)臺(tái)、螢火蟲(chóng)月產(chǎn)能6000臺(tái)，合計(jì)5.6萬(wàn)臺(tái)，從而滿(mǎn)足公司Q4月均5萬(wàn)以上銷(xiāo)量目標(biāo)。展望明年，公司預(yù)計(jì)推出大五座SUV樂(lè)道L80、豪華旗艦車(chē)蔚來(lái)ES9、大五座的蔚來(lái)ES7等車(chē)型，進(jìn)一步助力銷(xiāo)量增長(zhǎng)。
　　采取一系列措施持續(xù)降本增效，以實(shí)現(xiàn)四季度non-GAAP扭虧。今年以來(lái)，蔚來(lái)采取新的經(jīng)營(yíng)機(jī)制CBU，核心就是各部門(mén)自立損益表，嚴(yán)控成本、精確計(jì)算投入產(chǎn)出，將各部門(mén)團(tuán)隊(duì)從過(guò)去鋪張的慣性拉出來(lái)，從“燒錢(qián)擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“效率優(yōu)先”，一切資源用在刀刃上。同時(shí)，公司還通過(guò)采購(gòu)降本、提升平臺(tái)化水平、業(yè)務(wù)及人員精簡(jiǎn)，實(shí)現(xiàn)了全面的成本和費(fèi)用節(jié)省。公司指引Q3、Q4 non-GAAP研發(fā)支出每季度控制在20億元人民幣、Q4 non-GAAPSG&A費(fèi)用率降至10%以?xún)?nèi)，2026年non-GAAP研發(fā)費(fèi)用為每季度20-25億元人民幣。
　　投資建議：根據(jù)公司近期經(jīng)營(yíng)情況、新車(chē)表現(xiàn)及2026年新車(chē)規(guī)劃，我們適當(dāng)調(diào)整了銷(xiāo)量和盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年銷(xiāo)量約35/53/66萬(wàn)輛，總收入達(dá)930/1367/1705億元。得益于規(guī)模經(jīng)濟(jì)，公司未來(lái)幾年虧損率有望逐步收窄并逐步扭虧為盈，預(yù)計(jì)nonGAAP歸母凈利潤(rùn)為-133/-9/62億元，non-GAAP歸母凈利潤(rùn)率約-14%/-1%/4%。我們給予其目標(biāo)市值約170億美元（1344億港元），對(duì)應(yīng)約0.9X 2026e P/S，目標(biāo)價(jià)港股（9866.HK）60.2港元、美股（NIO.N）7.6美元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：車(chē)型研發(fā)及銷(xiāo)售不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、新品牌推進(jìn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、盈利性改善不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金消耗較快風(fēng)險(xiǎn)、上游零部件供應(yīng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)能爬坡不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)