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2Q25汽車收入明顯回升。蔚來2Q25收入約190.1億元（人民幣，下同），同比+9%，環(huán)比+57.9%，其中汽車收入約163億元，符合市場預(yù)期。單車平均價(jià)格環(huán)比回升至約23.9萬元，略高于市場預(yù)期，主要受新車型投放與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善推動(dòng)。2Q25毛利率10.0%，環(huán)比+2.4個(gè)百分點(diǎn)，其中汽車毛利率10.3%，較1Q25的10.2%基本持平，主因2Q25蔚來約8成銷量來自老款車型，新5566對(duì)毛利率影響還沒反映。費(fèi)用方面，銷管/研發(fā)費(fèi)用依然處高位，但環(huán)比有所收斂，分別約39.6億/30.1億元。降本與管控效果已初步體現(xiàn)，將在2H25繼續(xù)放大。2Q25凈虧損49.9億元，同比擴(kuò)約11%，但環(huán)比收窄；經(jīng)調(diào)整凈虧損亦較1Q25明顯改善。
　　 3Q25指引樂觀，4Q25目標(biāo)實(shí)現(xiàn)NIO與樂道合計(jì)月銷約5萬輛。公司對(duì)3Q25指引樂觀，預(yù)計(jì)交付8.7–9.1萬輛，收入218–229億元，創(chuàng)歷史新高，主要受新款L90放量帶動(dòng)。展望4Q25，蔚來目標(biāo)實(shí)現(xiàn)NIO與樂道合計(jì)月銷約5萬輛，綜合毛利率提升至17%–18%。我們認(rèn)為，3Q25放量確定性較高，單車均價(jià)有望進(jìn)一步修復(fù)，加之成本下降，虧損收窄趨勢明確。我們預(yù)測ES8的訂單量可能在4-5萬輛的水平，4Q25 L90和ES8同時(shí)大批量交付，單月銷量大概率會(huì)沖擊5萬輛。同時(shí)管理層在電話會(huì)中表示L80的交付已從原計(jì)劃的2H25推遲到2026年開始，也側(cè)面驗(yàn)證在現(xiàn)有車型布局下，已足夠支持2H25的銷量目標(biāo)。
　　上調(diào)銷量預(yù)測，維持買入。我們上調(diào)蔚來2025年銷量預(yù)測由30萬輛至34萬輛，收入同步上調(diào)17.5%至995億元，主要反映L90和ES8的強(qiáng)勁銷量預(yù)期。我們認(rèn)為市場焦點(diǎn)在于邊際改善的可持續(xù)性，降本效果能否達(dá)到市場的預(yù)期，以及4Q25能否實(shí)現(xiàn)盈利。我們認(rèn)為銷量回升提振市場信心，有利后期新車發(fā)布和后續(xù)融資。根據(jù)調(diào)整后收入預(yù)測，目標(biāo)價(jià)上調(diào)至62.7港元/8.0美元（NIOUS），對(duì)應(yīng)2025年市銷率1.2倍。維持買入評(píng)級(jí)。