>> 開源證券-蔚來-SW(09866.HK)港股公司信息更新報告：2025H2勢能有望反轉(zhuǎn)，跟蹤持續(xù)性及控費進展-250908
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2025/9/8 |
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來源： |
開源證券 |
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作者： |
張可 |
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2025H2銷量勢能有望反轉(zhuǎn)，需跟蹤銷量持續(xù)性、控費提效進展
考慮到L90、ES8上市超預(yù)期，我們將2025-2026年收入預(yù)測由876/934億元上調(diào)至888/1180億元，并新增2027年預(yù)測1536億元，對應(yīng)同比增速35%/33%/30%?？紤]到造車主業(yè)利潤改善、控費進程超此前預(yù)期，我們將2025-2026年Non-GAAP凈利潤由-158/-145億元上調(diào)至-157/-89億元，并新增2027年預(yù)測-54億元，當(dāng)前市值對應(yīng)2025-2027年1.1/0.8/0.7倍PS。L90、ES8有望驅(qū)動2025H2銷量勢能反轉(zhuǎn)、2025Q4或為銷量拐點，前景仍需跟蹤銷量持續(xù)性、控費提效進展，維持“增持”評級。
2025Q2凈虧損環(huán)比收窄，源自整體毛利率改善、費用率顯著優(yōu)化
2025Q2收入190億元，環(huán)比增長58%，季度交付量相比2025Q1增加3.0萬輛至7.2萬輛，測算ASP環(huán)比下滑1.4萬元至22.3萬元，主要由于平價品牌螢火蟲量產(chǎn)交付。2025Q2 Non-GAAP凈虧損41億元，環(huán)比2025Q1收窄約23億元，受益毛利率改善2.4pct至10.0%（分業(yè)務(wù)看汽車毛利提升0.1pct至10.3%、服務(wù)毛利顯著轉(zhuǎn)正至8.2%）、R＆D及SG＆A費用率分別優(yōu)化10.6/15.7 pct。
L90、ES8表現(xiàn)超預(yù)期，2025Q4銷量有望邊際反轉(zhuǎn)，扭虧跟蹤控費提效進程
公司指引2025Q3汽車交付8.7-9.1萬輛，收入218-229億元，銷量曲線斜率明顯拐點或在2025Q4，屆時季度有望沖擊15萬輛，主要由于（1）L90、ES8銷量首次開始整季貢獻；（2）供應(yīng)鏈瓶頸緩解，L90、ES8目標在10/12月分別達到1.5萬輛產(chǎn)能。受益規(guī)模釋放、改款及新車毛利率改善，若2025Q4汽車毛利達到目標16%-17%、費用率有效控制（R＆D費用20億元、SG＆A費用率10%以下），則2025Q4 Non-GAAP盈虧平衡目標有望兌現(xiàn)。2026年伴隨NIO、ONVO三款SUV新車上市（L80、ES9、ES7），目標實現(xiàn)20%整體汽車毛利（NIO 20%-25%、ONVO 15%以上、螢火蟲10%）、疊加持續(xù)控費驅(qū)動進一步減虧。
風(fēng)險提示：產(chǎn)品推出不如預(yù)期、產(chǎn)能及供應(yīng)鏈風(fēng)險、新能源滲透不如預(yù)期
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