>> 銀河證券-固收周報：偏空擾動仍在，關(guān)注再通脹定價-260321
| 上傳日期： |
2026/3/22 |
大小： |
2261KB |
| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評級： |
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作者： |
劉雅坤,周欣洋 |
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本周債市回顧：利率震蕩上行，收益率曲線走陡
本周（3/16-3/20）債市收益率震蕩上行，主要受經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預(yù)期、地緣影響下通脹預(yù)期升溫、貨幣政策寬松預(yù)期邊際下降等因素影響，截至3/20，30Y、10Y、1Y國債收益率分別較3/13變化2.16BP、1.56BP、-2BP收于2.39%、1.83%、1.26%，30Y-10Y、10Y-1Y期限利差分別較上周變化0.6BP、3.56BP至55.82BP、57.31BP。本周10Y收益率震蕩上行，背后對應(yīng)1）1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預(yù)期回暖、2）油價持續(xù)高位下通脹預(yù)期上升、3）央行公告未提及降息下寬松預(yù)期邊際下降。
下周債市展望：央行趨勢性回收流動性，關(guān)注跨月、跨季下資金面收緊情況
基本面來看，生產(chǎn)端表現(xiàn)多數(shù)回升、需求端表現(xiàn)多數(shù)回落、物價板塊表現(xiàn)分化。本周生產(chǎn)端表現(xiàn)多數(shù)回升，各指標(biāo)環(huán)比回升0.5-1.5個百分點；需求端表現(xiàn)多數(shù)回落，但百城土地成交數(shù)據(jù)連續(xù)兩周同比回升；物價板塊表現(xiàn)分化，生產(chǎn)資料價格回升，原油同比增幅繼續(xù)擴大。
供給方面，3/16-3/22利率債發(fā)行規(guī)模回升，發(fā)行國債5850億元、地方債3422.3億元，同業(yè)存單7597.9億元，整體較上周回升2735.99億元。國債、地方債、存單發(fā)行規(guī)模較上周分別變化1530億元、2066.9億元、-860.9億元；按2026年新增專項債和新增一般債額度分別為4.4萬億元和0.8萬億元計算，地方債整體發(fā)行進(jìn)度為26.8%（含已公布的下周將發(fā)規(guī)模，2021-2025年同期平均為21%），新增專項債和新增一般債發(fā)行進(jìn)度分別為25.8%、32.2%（含已公布的下周將發(fā)規(guī)模，2021-2025年同期平均分別為19.7%、27.6%）。
資金面來看，3/16-3/20央行通過7天逆回購凈投放658億元，但買斷式逆回購續(xù)作5000億元，縮量1000億元，全周合計小幅凈回籠342億元，資金面整體均衡，DR001、DR007分別較3/13下行0.09BP、4.07BP至1.32%、1.42%。同業(yè)存單方面，截至3/20，3M和1Y商業(yè)銀行存單分別較3/13下行3.5BP和1.75BP至1.47%和1.52%，1Y-3M和6M-3M存單期限利差分別變化1.75BP和-0.5BP至5BP和0.5BP。對于后續(xù)，央行自2/27起連續(xù)四周持續(xù)進(jìn)行凈回籠操作，其或通過公開市場操作溫和引導(dǎo)，修正前期過度寬松預(yù)期，疊加下周面臨跨月、跨季，資金面或邊際收緊。
債市策略：偏空擾動仍在，關(guān)注油價高位下的再通脹定價
后續(xù)關(guān)注三方面變化：1）基本面數(shù)據(jù)修復(fù)的持續(xù)性、2）油價持續(xù)高位下，通脹風(fēng)險對債市沖擊或尚未結(jié)束、3）央行似乎有跡象回收流動性，關(guān)注是否形成趨勢。1）基本面：近期公布的2026年1-2月基本面數(shù)據(jù)各項指標(biāo)均好于預(yù)期，其中工業(yè)增加值、社零、出口、進(jìn)口、固定資產(chǎn)投資分別同比增長6.3%、2.8%、21.8%、19.8%、1.8%。盡管其中包含了一定的春節(jié)較晚的原因，節(jié)前存在搶出口等行為、節(jié)后漸進(jìn)復(fù)工影響則落在3月，但數(shù)據(jù)較2025年12月邊際改善也顯示基本面有所復(fù)蘇。后續(xù)需持續(xù)關(guān)注經(jīng)濟修復(fù)的持續(xù)性，若其持續(xù)好于預(yù)期將對債市形成一定壓力；2）通脹沖擊尚未結(jié)束：中東地緣沖突持續(xù)下，原油價格維持高位震蕩。本周原油價格在同比轉(zhuǎn)正后增幅繼續(xù)擴大至28.48%，油價大漲帶來的輸入性通脹影響逐漸顯現(xiàn)，生產(chǎn)資料價格指數(shù)(數(shù)據(jù)滯后一周)環(huán)比回升2%。近期十債收益率上行主要交易的是輸入性通脹預(yù)期和擔(dān)憂情緒，但原油價格持續(xù)高位下，市場交易主線或從通脹預(yù)期轉(zhuǎn)向?qū)嵸|(zhì)性的輸入性通脹風(fēng)險，通脹對債市的沖擊或尚未完全釋放，需持續(xù)關(guān)注CPI、PPI走勢；3）資金面：央行自2/27起連續(xù)四周持續(xù)進(jìn)行凈回籠操作，其或通過公開市場操作溫和引導(dǎo)，修正前期過度寬松預(yù)期，疊加下周面臨跨月、跨季，資金面或邊際收緊，關(guān)注是否形成趨勢。
在以上因素的基礎(chǔ)上，受基本面數(shù)據(jù)邊際回暖與輸入性通脹壓力升溫的影響，當(dāng)前債市整體承壓。下周需重點關(guān)注油價持續(xù)高位下，債市對輸入性通脹風(fēng)險的定價情況?；诓加?、煤炭等主要商品的主力期貨合約價格測算，預(yù)計3月PPI同比增速將轉(zhuǎn)正至1.17-1.23%間，若債市開始交易實質(zhì)性輸入性通脹風(fēng)險，將對市場形成沖擊；同時需留意央行流動性趨勢性收緊疊加季節(jié)性因素帶來的資金面壓力。十債當(dāng)前1.83%左右位置已回升至1.8%以上，偏空擾動仍在下，建議關(guān)注大幅調(diào)整帶來的配置機會。短端方面，受央行態(tài)度及操作影響，資金面或有所收緊，短端以政策利率（1.4%）為下限，目前短端已經(jīng)在1.26%附近，因此短期收益博取賠率有限；長端方面，在十債“上有頂下有底”狀態(tài)演繹和給定區(qū)間上下限對于市場定價的邊際約束下，當(dāng)前已回升至1.8%以上央行合意區(qū)間，目前外圍不確定性加大、再通脹風(fēng)險回升等因素支撐下，關(guān)注大幅調(diào)整帶來的配置機會，建議適當(dāng)進(jìn)場把握配置窗口。
風(fēng)險提示：經(jīng)濟基本面超預(yù)期回升影響債市主線風(fēng)險、政府債供給節(jié)奏超預(yù)期的風(fēng)險、債市利率超預(yù)期大幅回調(diào)風(fēng)險。
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