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在2025年業(yè)績大超市場預(yù)期以后，李寧在業(yè)績會上提出2026年收入增長高單位數(shù)，凈利率高單位數(shù)的全年業(yè)績目標(biāo)。市場普遍認(rèn)為李寧2026年的收入指引比預(yù)想的更為激進(jìn)，而凈利率目標(biāo)則相對保守。我們認(rèn)為李寧看似激進(jìn)的收入增長目標(biāo)雖然面臨挑戰(zhàn)，但依然有較高的合理性，而李寧的利潤率表現(xiàn)有較大的彈性，有望為公司最終的盈利帶來超預(yù)期的空間。作為少數(shù)具有業(yè)績反轉(zhuǎn)邏輯的國產(chǎn)運(yùn)動品牌，我們認(rèn)為李寧的股價彈性依然高于同業(yè)。在當(dāng)下較強(qiáng)的市場情緒下，一旦李寧品牌力回升以及流水改善的趨勢更為明朗，其估值有望表現(xiàn)出較大的回升勢頭。我們維持李寧“買入”評級，上調(diào)目標(biāo)價至26.8港元（相當(dāng)于20x 2026 P/E）。
　　2026年收入增長目標(biāo)雖面臨挑戰(zhàn)，但合理：我們認(rèn)為公司2026年收入要達(dá)到高單位數(shù)的增長是有挑戰(zhàn)的，但并非不可實(shí)現(xiàn)。首先，管理層透露2026年年初至今的流水表現(xiàn)與公司目標(biāo)相符。根據(jù)我們的調(diào)研，李寧大貨年初至今的流水增速達(dá)到中到高單位數(shù)，這意味著公司整體收入增速（包括童裝和專業(yè)渠道）接近高單位數(shù)。我們認(rèn)為李寧在過去一年里較大的市場營銷投入以及較高的品牌曝光度一定程度上提升了品牌力與消費(fèi)者心智，有望在2026年轉(zhuǎn)化為線下門店客流、店效與售罄率的提升。從品類來分析，我們認(rèn)為強(qiáng)勢品類（跑步與綜訓(xùn)）的持續(xù)穩(wěn)定增長以及弱勢品類（籃球與運(yùn)動生活）的企穩(wěn)與反轉(zhuǎn)將共同驅(qū)動2026年整體收入表現(xiàn)達(dá)成指引。同時，戶外、童裝、羽毛球等品類有望維持同比增長趨勢，而門店網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)張（包括龍店）有望貢獻(xiàn)額外收入增量。
　　2026年利潤率雖承壓，但彈性較大：管理層希望在2026年通過品牌力和產(chǎn)品力提升，推動零售折扣同比改善，從而帶來毛利率的優(yōu)化。然而，公司將在2026年繼續(xù)加大對運(yùn)動市場的營銷投入，且奧運(yùn)贊助費(fèi)用將覆蓋2026年全年（2025年僅覆蓋后三個季度），從而繼續(xù)推升廣告營銷費(fèi)用率。公司將在2026年加強(qiáng)對新店型的探索并擴(kuò)大布局，而新開店帶來的人員費(fèi)用與折舊上升也將帶來額外的銷售費(fèi)用。另外，政府補(bǔ)貼和利息收入也可能繼續(xù)下降，拖累2026年凈利率。因此，管理層預(yù)測2026年經(jīng)營利潤率同比下降。盡管如此，我們認(rèn)為店效提升帶來的正向經(jīng)營杠桿、公司持續(xù)的降本增效、門店減值的減少以及有效稅率的降低有望部分抵消費(fèi)用的增長。總體來說，我們認(rèn)為李寧2026年的凈利率受多種因素共同影響，且具有較大的彈性。
　　我們?yōu)楹慰春美顚幹虚L期品牌力與市場份額的提升？我們認(rèn)為運(yùn)動服飾企業(yè)品牌力的提升主要基于三個因素：（1）在專業(yè)運(yùn)動領(lǐng)域具有競爭力的產(chǎn)品，（2）較大的品牌營銷資源投入，（3）穩(wěn)健的運(yùn)營能力。在超？膠囊科技平臺的加持下，李寧核心品類產(chǎn)品的專業(yè)度已得到廣泛認(rèn)可，且未來有望在產(chǎn)品端建立更大的優(yōu)勢。同時，通過與中國奧委會的合作，李寧獲得了豐富的專業(yè)運(yùn)動資源（包括專業(yè)運(yùn)動員的背書），并借此搶占消費(fèi)者心智。更重要的是，李寧公司將持續(xù)夯實(shí)基本面，不斷提升運(yùn)營效率，在不斷優(yōu)化產(chǎn)品與渠道的同時確保庫銷比與庫齡結(jié)構(gòu)的長期穩(wěn)定健康?；谝陨峡剂?，我們對公司中長期品牌力與市場份額提升表示樂觀。
　　投資風(fēng)險：行業(yè)需求放緩、國內(nèi)品牌競爭大于預(yù)期。