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事件描述
　　2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收946億元（+1.2%），歸母凈利潤(rùn)29.9億元（-26.3%），經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)50.2億元（-30.3%）。2025Q4公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收222億元（-28.7%），歸母凈利潤(rùn)0.9億元（-84.6%），經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)5.2億元（-60.9%）。全年分紅回購(gòu)逾12億美元，綜合回報(bào)率6%+。
　　事件評(píng)論
　　大比例收縮低效自營(yíng)鏈家產(chǎn)能，家裝租賃業(yè)務(wù)已貢獻(xiàn)近4成營(yíng)收。地產(chǎn)行業(yè)整體承壓背景下公司更加重視優(yōu)化產(chǎn)能，截至2025年末公司活躍門店數(shù)5.8萬(wàn)家（+17.5%）、活躍經(jīng)紀(jì)人44.6萬(wàn)名（+0.1%）；但自營(yíng)鏈家活躍門店數(shù)量同比下降12.7%，經(jīng)紀(jì)人數(shù)量降幅更是逾2成，且人數(shù)已明顯低于2023年。全年GTV下降5.0%至3.2萬(wàn)億元，其中存量房/新房業(yè)務(wù)分別同比-4.2%/-8.2%至2.2/0.9萬(wàn)億元，但測(cè)算市占率均延續(xù)提升勢(shì)頭。分來(lái)源來(lái)看，自營(yíng)鏈家對(duì)存量房與新房GTV分別貢獻(xiàn)37.3%/18.1%，同比下降3.6/1.0pct，而貝聯(lián)存量房GTV仍實(shí)現(xiàn)小幅正增長(zhǎng)。全年存量房貨幣化比率仍有所下降（綜合-0.09pct至1.16%，其中鏈家-0.02pct至2.49%，貝聯(lián)-0.01pct至0.37%），新房貨幣化比率也略有下降（-0.03pct至3.43%）；最終公司存量房/新房業(yè)務(wù)營(yíng)收分別同比-11.3%/-9.1%（Q4受高基數(shù)影響分別同比-39.0%/-44.5%）。家裝不再簡(jiǎn)單追求規(guī)模而更重質(zhì)量，全年?duì)I收同比+4.4%（Q4同比-12.0%）；租賃延續(xù)高增勢(shì)頭，全年?duì)I收同比+52.8%，營(yíng)收占比23.2%（+7.8pct）。最終公司全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收946億元（+1.2%），Q4營(yíng)收同比-28.7%。
　　單季經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)盈利能力邊際修復(fù)，費(fèi)率管控成效明顯。毛利率下行拖累公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)，2025全年綜合毛利率同比-3.2pct至21.4%，主因租賃業(yè)務(wù)收入占比提升而高盈利性存量房業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)利潤(rùn)率下降。租賃業(yè)務(wù)延續(xù)高增勢(shì)頭，年末在管房源量超70萬(wàn)套（+62%），凈額法計(jì)價(jià)占比提升影響下貢獻(xiàn)利潤(rùn)率同比+3.6pct至8.6%，且已實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)層面的全年盈利。存量房業(yè)務(wù)受固薪成本占比提升影響全年貢獻(xiàn)利潤(rùn)率同比-3.9pct至39.3%，但Q4環(huán)比+1.5pct至40.4%；新房業(yè)務(wù)通過(guò)優(yōu)化分成等盈利性明顯提升，全年貢獻(xiàn)利潤(rùn)率同比+0.2pct至25.0%，Q4更是環(huán)比+4.2pct至28.3%的歷史新高。家裝全年貢獻(xiàn)利潤(rùn)率同比+0.7pct至31.4%，主因供應(yīng)鏈能力增強(qiáng)，全年經(jīng)營(yíng)層面虧損實(shí)質(zhì)性收斂。費(fèi)率管控成效明顯，全年銷管研三費(fèi)占比同比-1.3pct至19.0%；如若剔除股份支付薪酬費(fèi)用相關(guān)分?jǐn)?，三費(fèi)較營(yíng)收比重同比-0.5pct至17.5%；所得稅率也有所下降，最終全年歸母凈利潤(rùn)29.9億元（-26.3%），經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)50.2億元（-30.3%）；Q4歸母凈利潤(rùn)0.9億元（-84.6%），經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)5.2億元（-60.9%），其中Q4受人員優(yōu)化補(bǔ)償支出影響較大。
　　大手筆分紅回購(gòu)，持續(xù)回款股東。公司宣告約3億美元股息，疊加全年9.2億美元回購(gòu)，綜合回報(bào)約12億美元（同比提升超9%），對(duì)應(yīng)6%+綜合回報(bào)率，彰顯回饋股東的決心。
　　大比例優(yōu)化產(chǎn)能壓降成本，主營(yíng)盈利能力邊際修復(fù)。大比例的產(chǎn)能優(yōu)化后，未來(lái)成本端將明顯壓降；Q4經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)利潤(rùn)率邊際優(yōu)化，租賃業(yè)務(wù)全年盈利且家裝虧損收窄，后續(xù)盈利改善可期；如若政策兌現(xiàn)或周期企穩(wěn)或有更大業(yè)績(jī)彈性。預(yù)計(jì)2026-2028年經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)為65.3、68.4、73.3億元，PE為19.7、18.8、17.5X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、二手房經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率明顯下行；2、二手房市場(chǎng)熱度明顯下行。