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核心觀點(diǎn)：
　　Merck全球商業(yè)化選擇權(quán)行權(quán)貢獻(xiàn)收入，公司連續(xù)第二年盈利。公司發(fā)布2025年業(yè)績報(bào)告，2025年實(shí)現(xiàn)收入6.12億元（yoy+21%）；同期研發(fā)開支5.08億元（yoy+13%），年內(nèi)利潤5525萬元（yoy+95%），經(jīng)調(diào)整利潤8786萬元（yoy+79%）。公司于2025年5月收到默克8500萬美元ABSK021全球商業(yè)化選擇權(quán)行權(quán)費(fèi)。
　　首款產(chǎn)品ABSK021商業(yè)化兌現(xiàn)臨近。ABSK021已于2025年12月獲中國NMPA批準(zhǔn)，成為中國首個(gè)獲批的CSF-1R抑制劑；美國FDA已于2026年1月受理其TGCT適應(yīng)癥NDA申請。公司仍有資格收取后續(xù)里程碑付款，以及年凈銷售額的雙位數(shù)比例銷售提成。
　　豐富后備管線支撐增長彈性。ABSK011于2025年6月完成后線FGF19過表達(dá)HCC注冊性研究首例患者給藥；其聯(lián)合阿替利珠單抗II期研究在220mg BID劑量組顯示ORR≥50%、中位PFS≥7個(gè)月，并已獲NMPA突破性療法認(rèn)定及FDA快速通道認(rèn)定。ABSK043與伏美替尼聯(lián)用的劑量遞增階段顯示安全性可控、抗腫瘤活性積極，已進(jìn)入1LEGFRm PD-L1+ NSCLC擴(kuò)展階段；其聯(lián)合戈來雷塞用于KRASG12CNSCLC的II期研究亦于2025年11月完成首例患者給藥。ABSK061持續(xù)推進(jìn)FGFR2擴(kuò)增或過表達(dá)GC/GEJCII期研究，初步結(jié)果顯示安全性良好、療效可期，其中接受ABSK061+ABSK043+化療至少一個(gè)周期的4例1LHER2-患者中有3例達(dá)到PR，ACHII期也于2025年12月完成首例患者給藥。ABSK091臨床開發(fā)將收尾。
　　盈利預(yù)測與投資建議。隨著產(chǎn)品管線的順利推進(jìn)，適當(dāng)上調(diào)POS。我們預(yù)計(jì)公司26-28年收入分別為5.71、3.75和7.26億元，EPS分別為0.12、-0.29和-0.03元/股，采取風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整DCF法得到公司合理價(jià)值為18.74港元/股，給予“買入”評級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)、商業(yè)化不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)