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 2025年盈利低于預(yù)期，唯每股分紅仍有同比提升。中國(guó)電力2025年盈利同比降13.5%至29.1億元（人民幣，下同），低于我們預(yù)期，主要原因是公司風(fēng)電及光伏分部經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)低于預(yù)期11%/17%所致。雖然盈利不如預(yù)期，公司仍提高末期分紅3.7%至每股0.168元，分紅比例同比提升10個(gè)百分點(diǎn)至70%。期內(nèi)公司收回約60億元補(bǔ)貼回款（同比增加約40億元），同時(shí)資本開支同比減少約100億元，推動(dòng)自由現(xiàn)金流錄得凈流入3.2億元。期內(nèi)公司新增1.9GW/4.4GW風(fēng)/光裝機(jī)，清潔能源合并裝機(jī)占比達(dá)82%。
　　去年風(fēng)光運(yùn)營(yíng)端受制于限電情況，火電點(diǎn)火價(jià)差改善明顯。運(yùn)營(yíng)方面，2025年新增6.2GW風(fēng)/光裝機(jī)，唯風(fēng)/光利用小時(shí)同比下跌1.2%/7.6%，上網(wǎng)電價(jià)則同比分別減少8.2%/8.3%。期內(nèi)整體限電率約9%，風(fēng)電/光伏限電率分別約9%/ 10.5%。管理層表示三北地區(qū)限電較明顯，預(yù)計(jì)隨著國(guó)家電網(wǎng)持續(xù)投資特高壓和主干網(wǎng)架后，限電情況將逐步改善?；痣姺矫妫趦?nèi)公司燃料成本同比降14%至232.76元/兆瓦時(shí)，點(diǎn)火價(jià)差同比上升11%，在項(xiàng)目出表后減少合并口徑售電量16%的情況下，火電板塊經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)仍錄得同比增長(zhǎng)12%。
　　十五五裝機(jī)及資本開支保持平穩(wěn)，水電資產(chǎn)注入按計(jì)劃推進(jìn)。展望2026年，公司的裝機(jī)計(jì)劃仍屬保守，管理層預(yù)期風(fēng)/光新增裝機(jī)分別為3GW/2GW，資本開支約為200億元，重點(diǎn)在優(yōu)化裝機(jī)結(jié)構(gòu)與區(qū)域布局。目前十五五期間管理層估計(jì)每年資本開支約200億元，相對(duì)光伏，公司會(huì)優(yōu)先投放資源在風(fēng)電項(xiàng)目，目標(biāo)是到十五五末風(fēng)電裝機(jī)占比提升，同時(shí)光伏裝機(jī)占比降至30%以下，實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)均衡。同時(shí)，新建風(fēng)光項(xiàng)目的全投資收益率要求為7.5%-9.5%，其中西北等限電較嚴(yán)重地區(qū)，收益率要求提高至8.5%左右，沿海等其它區(qū)域收益率要求為7.5%-8.5%。另外，2025年4季度公司完成對(duì)電投水電（原遠(yuǎn)達(dá)環(huán)保）的重組，管理層表示在三年內(nèi)將旗下主要水電資產(chǎn)注入電投水電平臺(tái)的預(yù)期不變，目前正在推進(jìn)中，后續(xù)進(jìn)展將按規(guī)則披露。
　　火電點(diǎn)價(jià)差仍有望在2026年維持平穩(wěn)。2026年火電的容量電價(jià)比例從30%提升至50%以上，部分省份達(dá)70%，將有效對(duì)沖長(zhǎng)協(xié)電價(jià)下降的影響，成為穩(wěn)定煤電盈利的重要支撐。管理層預(yù)期在動(dòng)力煤價(jià)年內(nèi)有3-5%回調(diào)空間下，點(diǎn)火價(jià)差預(yù)計(jì)與去年持平，約在0.13元/千瓦時(shí)。
　　管理層仍重視股東回報(bào)，維持買入評(píng)級(jí)。管理層表示市值管理將通過(guò)加強(qiáng)投資者溝通、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入、股權(quán)激勵(lì)等方式提升公司價(jià)值，核心是提升盈利能力和股東回報(bào)。分紅政策方面，管理層將考慮制定3-5年的分紅指引，并探索從固定比例分紅轉(zhuǎn)向固定金額分紅的可能性。我們維持買入評(píng)級(jí)及3.75港元的目標(biāo)價(jià)不變