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營(yíng)收符合預(yù)期，利潤(rùn)略超指引區(qū)間上沿：25年全年?duì)I收194.0億元，yoy+11.9%，經(jīng)調(diào)凈利潤(rùn)34.0億元，yoy+22.2%。Q4營(yíng)收48.40億元，yoy+14.2%；經(jīng)調(diào)凈利潤(rùn)7.80億元，yoy+18.1%，略超指引上沿。
　　核心業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，度假業(yè)務(wù)階段性拖累：Core-OTA板塊Q4收入同比+17.5%至40.62億元，其中住宿預(yù)訂/交通票務(wù)/其他業(yè)務(wù)（主要是酒管）收入分別為13.10/18.36/9.17億元，yoy+15.4%/+6.5%/+53.0%，其他業(yè)務(wù)高增系萬(wàn)達(dá)酒管并表和藝龍酒管快速擴(kuò)張。Q4度假業(yè)務(wù)收入同比0.3%至7.78億元，主要由于東南亞及日本旅游需求疲弱。
　　毛利率、凈利率提升顯著：Q4毛利率65.8%，yoy+2.3pct；銷售費(fèi)用率32.5%，yoy+1.7pct；管理費(fèi)用率8.0%，yoy-0.5pct。經(jīng)調(diào)凈利率16.1%，yoy+1.0pct。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：同程旅行積極運(yùn)營(yíng)微信流量實(shí)現(xiàn)加速成長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)出行維持高景氣，跨境旅游高增速，酒管業(yè)務(wù)有望打造第二增長(zhǎng)曲線。由于收購(gòu)萬(wàn)達(dá)酒管公司，我們微調(diào)26、27年和新增28年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)期2026-2028年歸母凈利潤(rùn)分別為31.7/35.4/39.6億元（26/27年前值為32.1/35.4億元），對(duì)應(yīng)PE估值為12/11/10倍。預(yù)計(jì)2026-2028年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為40.4/45.6/51.6億元，對(duì)應(yīng)Non-GAAPPE為10/9/8倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：出行消費(fèi)習(xí)慣變化，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等。