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核心觀點(diǎn)
　　2025年公司實(shí)現(xiàn)營收142.56億元/+20.8%，經(jīng)調(diào)整凈利潤15.30億元/+1.3%（調(diào)整項(xiàng)為以股份為基礎(chǔ)的付款開支4.68億元/去年同期為2.06億元），毛利率34.1%/-3.3pct，經(jīng)調(diào)整凈利率10.7%/-2.1pct，毛利率下滑主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響，各項(xiàng)費(fèi)用率有所改善。分業(yè)務(wù)看，1）面向企業(yè)客戶業(yè)務(wù)25年收入113.44億元/+21.7%，其中25年電子霧化煙業(yè)務(wù)在歐洲及其他地區(qū)、美國、中國內(nèi)地收入分別同比+18.5%、+2.1%、-10.9%，增長主要受益于歐洲政策變化下公司合規(guī)的創(chuàng)新產(chǎn)品迅速響應(yīng)，以及美國市場監(jiān)管趨嚴(yán)。25年HNB業(yè)務(wù)收入12.87億元/+475.4%，公司與大客戶推出的HNB新品在多國陸續(xù)上市、成功開拓第二增長曲線。2）自有品牌業(yè)務(wù)（開放式電子煙及霧化美容）25年收入29.12億元/+17.6%。展望26年，公司預(yù)計(jì)HNB有望實(shí)現(xiàn)20億以上收入，成熟業(yè)務(wù)繼續(xù)雙位數(shù)穩(wěn)健增長。
　　事件
　　公司發(fā)布2025年業(yè)績公告。公司2025年實(shí)現(xiàn)收入142.56億元/+20.8%，經(jīng)調(diào)整凈利潤15.30億元/+1.3%（調(diào)整項(xiàng)為與購股權(quán)計(jì)劃及股份獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃有關(guān)的以股份為基礎(chǔ)的付款開支4.68億元/去年同期為2.06億元）。拆分下半年，25H2收入82.43億元/+21.9%，經(jīng)調(diào)整凈利潤7.92億元/+4.7%。公司擬派發(fā)末期股息每股20港仙，加上中期股息，全年合計(jì)派發(fā)現(xiàn)金股利24.77億港元，現(xiàn)金分紅比例228.46%。
　　簡評
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化影響毛利率，研發(fā)費(fèi)用效率優(yōu)化。2025年公司毛利率34.1%/-3.3pct，經(jīng)調(diào)整凈利率10.7%/-2.1pct。拆分下半年，25H2毛利率31.7%/-5.2pct，經(jīng)調(diào)整凈利率9.6%/-1.6pct。毛利率下降主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致。費(fèi)用端，25年銷售、管理、研發(fā)費(fèi)用率分別為6.4%/-1.4pct、9.0%/+1.3pct、10.7%/-2.6pct，所得稅率28.1%/+6.8pct。拆分下半年，25H2銷售、管理、研發(fā)費(fèi)用率分別為5.1%/-2.9pct、8.2%/-0.3pct、9.7%/-2.3pct，所得稅率26.7%/+0.2pct。25年管理費(fèi)用率提升主要系股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用、法律及合規(guī)服務(wù)相關(guān)費(fèi)用影響。25年公司研發(fā)費(fèi)用15.23億元/-3.1%，公司聚焦研發(fā)效率提升并加速技術(shù)商業(yè)化進(jìn)程，25年資本化的研發(fā)開支為3.08億元（2024年為1.29億元）。
　　ODM和OBM均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長，HNB成功開拓第二增長曲線。
　　1）面向企業(yè)客戶業(yè)務(wù)：2025年公司面向企業(yè)客戶業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入113.44億元/+21.7%，其中25H2實(shí)現(xiàn)收入66.05億元/+23.3%。分地區(qū)/產(chǎn)品看，①歐洲及其他地區(qū)市場：25年電子霧化煙收入57.73億元/+18.5%，增長主要系在歐洲一次性電子煙監(jiān)管政策變動下，公司增強(qiáng)ODM能力助力客戶迅速應(yīng)對市場變化，推出合規(guī)的創(chuàng)新性產(chǎn)品獲得銷售增長。25年HNB產(chǎn)品收入12.87億元/+475.4%，高增主要系公司支持大客戶在全球多個(gè)主要市場推出高端HNB產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)規(guī)?；鲐?。②美國市場：25年電子霧化煙收入（美國）40.72億元/+2.1%，增長主要系美國市場上監(jiān)管對不合規(guī)產(chǎn)品的執(zhí)法力度逐步加強(qiáng)。③中國內(nèi)地：25年收入2.13億元/-10.9%，其中25H2收入0.95億元/-36.9%，國內(nèi)業(yè)務(wù)占比較小。
　　2）自有品牌業(yè)務(wù)（VAPORESSO和MOYAL嵐至品牌）：2025年公司自有品牌業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售收入29.12億元/+17.6%，占總收入的20.4%，其中25H2實(shí)現(xiàn)收入16.37億元/+16.6%。分地區(qū)看，25年歐洲及其他地區(qū)、美國、中國內(nèi)地分別實(shí)現(xiàn)銷售收入23.42億元/+15.7%、5.25億元/+23.8%、0.45億元/+65.8%，拆分下半年，25H2歐洲及其他地區(qū)、美國、中國內(nèi)地分別實(shí)現(xiàn)銷售收入12.72億元/+16.2%、3.51億元/+47.9%、0.14億元/-45.3%。自有品牌業(yè)務(wù)增長主要系自有品牌霧化業(yè)務(wù)帶動，受益于旗艦產(chǎn)品迭代、擴(kuò)大渠道覆蓋，自有霧化品牌VAPORESSO市占率繼續(xù)提升，尤其是25年公司加強(qiáng)美國市場建設(shè)，美國銷售增速領(lǐng)先。國內(nèi)自有品牌業(yè)務(wù)主要系在霧化美容產(chǎn)品，當(dāng)前仍在探索階段。
　　展望26年，成熟業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，HNB有望實(shí)現(xiàn)20億以上收入。
　　1）加熱不燃燒：與大客戶深度合作、26年有望實(shí)現(xiàn)20億以上收入。繼2024年11月公司攜手大客戶推出加熱不燃燒新品，2025年6月該系列在日本仙臺市推出，2025年9月推廣到日本全國，2025年9月、11月分別進(jìn)入波蘭、意大利市場。該產(chǎn)品收到消費(fèi)者及客戶的正面反饋，產(chǎn)品在還原煙草口味和縮短預(yù)熱時(shí)間方面表現(xiàn)出色，雖然在日本階段性市場競爭對爬坡速度略有影響，但歐洲市場表現(xiàn)優(yōu)秀，預(yù)計(jì)26年大客戶將加大對市場營銷投入，未來在更多海外主流市場逐步上市，26年HNB煙彈出貨有望超過70億支、實(shí)現(xiàn)20億元以上收入。在加熱不燃燒領(lǐng)域，公司持續(xù)強(qiáng)化專利及技術(shù)壁壘，儲備差異化的技術(shù)和產(chǎn)品，為客戶提供全產(chǎn)業(yè)鏈解決方案，未來將通過多代產(chǎn)品、多個(gè)客戶獲取更多市場份額。
　　2）霧化電子煙：全球電子煙監(jiān)管政策波動，攜手客戶搶占新市場機(jī)遇。美國電子煙市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)執(zhí)法檢查正趨于嚴(yán)格，同時(shí)越來越多的美國州正在對不合規(guī)的調(diào)味電子煙采取法律行動；歐洲多國也在發(fā)生監(jiān)管政策變化，為合規(guī)市場帶來增長機(jī)會。在監(jiān)管波動趨勢下，公司將繼續(xù)與ODM伙伴合作，聚焦高價(jià)值客戶，推出符合監(jiān)管要求的產(chǎn)品解決方案，抓住新市場機(jī)遇。
　　盈利預(yù)測與投資