>> 申萬宏源-優(yōu)然牧業(yè)(9858.HK)肉牛與原奶周期有望共振向上，龍頭牧場業(yè)績彈性可期-260325
| 上傳日期： |
2026/3/26 |
大?。?/td>
| 1973KB |
| 格式： |
pdf 共31頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
-- |
作者： |
盛瀚,呂昌 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
|
|
優(yōu)然牧業(yè)：伊利股份控股，全球最大原料奶供應(yīng)商，業(yè)績隨原奶價格波動。公司為全球最大的原料奶供應(yīng)商，2021年在港交所上市，截至2025H1，公司在全國共運營100座規(guī)?；笮湍翀?，共有奶牛存欄62.3萬頭。公司核心業(yè)務(wù)為原料奶的銷售，占公司整體收入的75%以上，其中90%以上的原奶銷售給控股股東伊利股份。從過往業(yè)績表現(xiàn)看，公司現(xiàn)金EBITDA整體保持增長趨勢，展現(xiàn)出良好的經(jīng)營態(tài)勢。但由于2023-2025年原奶周期下行，公司生物資產(chǎn)（主要是奶牛）賬面價值出現(xiàn)大幅縮水，非現(xiàn)金損失增加，2023-2024年連續(xù)虧損，其中2024年歸母凈利潤-6.9億元，同比減虧約34%。2025年上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入102.8億，同比+2.3%，歸母凈利潤為-2.97億元。
原奶價格磨底，產(chǎn)能持續(xù)去化，供需拐點有望逐步到來。自2021年8月起，原奶價格進(jìn)入下行通道，至2026年1月自高點4.38元/kg跌至3.02元/kg，最大跌幅達(dá)到31%。從全群飼養(yǎng)成本的角度看，行業(yè)層面已連續(xù)12個季度虧損；僅考慮生產(chǎn)成本，生鮮乳收購價也已連續(xù)8個季度低于公斤奶現(xiàn)金成本。2024-2025年行業(yè)產(chǎn)能持續(xù)去化，兩年合計奶牛存欄下滑約55-60萬頭，產(chǎn)能去化的幅度已達(dá)到8%-9%。從目前來看，行業(yè)虧損與產(chǎn)能去化仍在繼續(xù)，供給端實質(zhì)性收縮逐步到來（由于生產(chǎn)效率的提升，牛奶產(chǎn)量下滑的幅度低于奶牛存欄的降幅）。從需求端看，2025年以來下游乳品精深加工產(chǎn)能大量落地，當(dāng)前已投產(chǎn)產(chǎn)能日處理能力約占牛奶總產(chǎn)量的5%，隨著產(chǎn)能利用率的提升，需求端增量亦有望助力原奶供需拐點的到來（僅考慮奶酪與黃油兩大深加工品種帶來的原奶消耗增量，有望消耗50%以上的過剩原奶供給）。
肉牛價格開啟新一輪向上周期，有望帶動原奶價格反轉(zhuǎn)。國內(nèi)肉牛價格在21-24年連續(xù)下跌三年，最大跌幅達(dá)37%，伴隨產(chǎn)能深度去化，犢牛價格2025年來率先回升，肉牛價格也實現(xiàn)企穩(wěn)。從產(chǎn)能去化的節(jié)點與肉牛的繁育生長周期來推算，預(yù)計26-27年將進(jìn)入肉牛供應(yīng)加速下降的階段，推動肉牛價格進(jìn)入新一輪景氣周期。從歷史規(guī)律看，由于其供給端的強聯(lián)動邏輯，肉牛價格與原奶價格有較強相關(guān)性，這樣的趨勢有望在26H2-27年再次演繹。此外，生物資產(chǎn)公平值的回升與淘牛收入的增加也將明顯增厚牧場業(yè)績。據(jù)我們測算，僅考慮成母牛的公允價值變動和淘汰收入，若原奶價格回升至行業(yè)盈虧平衡線、同時肉牛價格回升至22年水平（周期次高位），上述兩項有望為公司貢獻(xiàn)超13億元的利潤彈性。
首次覆蓋，給予“買入”評級。預(yù)計公司2025-2027年實現(xiàn)營業(yè)收入200.3/217.3/247.5億元，同比-0.3%/+8.5%/+13.9%，實現(xiàn)歸母凈利潤0.5/13.9/34.1億元，EPS為0.01/0.33/0.81元，對應(yīng)26-27年P(guān)E估值為10X/4X。參考2026年可比公司的平均估值，給予優(yōu)然牧業(yè)2026年13XPE的目標(biāo)估值，給予“買入”評級。
風(fēng)險提示：原奶價格持續(xù)下行；飼料成本大幅上漲；下游大客戶違約
|
|
