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事件：公司發(fā)布2025年年度業(yè)績公告。2025年實現(xiàn)收入802.19億元，同比增長13.3%，首次突破800億大關；股東應占溢利135.88億元，剔除2024年Amer Sports上市及配售事項的一次性利得影響后，同比增長13.9%。2025H2收入416.75億元（+12.36%），歸母凈利潤65.57億元（剔除一次性因素后+13.72%）。全年派息245港仙，派息率50.1%，回報股東穩(wěn)定。
　　收入拆分：多品牌矩陣全面發(fā)力，電商占比提升。安踏品牌：收入347.54億元（+3.7%）。主品牌通過渠道結構優(yōu)化及線上業(yè)務拉動增長，店效提升顯著。2025年改造或新開“燈塔店”300家，改造后店效提升25%；Palace店增至65家，店效突破80萬。FILA品牌：收入284.69億元（+6.9%）網(wǎng)球、高爾夫戰(zhàn)略成效顯著，老爹鞋家族銷量近千萬雙。所有其他品牌：收入169.96億元（+59.2%），成為核心增長引擎。DESCENTE流水突破百億，成為集團第三個百億品牌，店效超270萬；KOLONSPORT流水突破60億，增長近70%，店效突破200萬。兩大品牌在高速增長中實現(xiàn)高水平盈利，驗證了集團的多品牌運營能力。新收購品牌：2025年5月完成對JACKWOLFSKIN（狼爪）收購。2026年全年并表，收入體量有望擴大，但仍在轉型初期，對集團盈利貢獻有限。分渠道：線上業(yè)務表現(xiàn)亮眼，同比增長15.5%，占比提升至35.8%（+0.7pct）。
　　盈利能力：經(jīng)營效率提升對沖毛利率壓力。盈利能力：經(jīng)營效率提升對沖毛利率壓力。整體毛利率62.0%（-0.2pct），F(xiàn)ILA的毛利率降低1.4個百分點，主要因?qū)I(yè)產(chǎn)品投入增加及線上業(yè)務占比提升。經(jīng)營溢利率23.8%（+0.4pct），通過嚴格的成本管控和運營效率優(yōu)化實現(xiàn)提升。分品牌看，安踏/ FILA/其他品牌經(jīng)營溢利率分別為20.7%/26.1%/27.9%，其中FILA經(jīng)營溢利率提升0.8個百分點，表現(xiàn)亮眼，安踏和其他品牌表現(xiàn)穩(wěn)健。費用率方面，廣告及宣傳開支比率同比下降1.0個百分點至8.0%，主要是基數(shù)原因。
　　現(xiàn)金流與運營：現(xiàn)金產(chǎn)出強勁，庫存管理健康。經(jīng)營現(xiàn)金凈流入209.96億元，同比大增25.4%，收現(xiàn)率達96%。期末凈現(xiàn)金317.2億元，財務結構穩(wěn)健。存貨周轉天數(shù)137天（+14天），主要因業(yè)務收購及2024年底高基數(shù)影響，庫銷比約5倍，整體健康。應收及應付賬款周轉天數(shù)保持穩(wěn)定。
　　全球化與科技投入：構筑長期競爭力。北美首間安踏旗艦店已于2026年初在洛杉磯試業(yè)，標志切入全球頂級商圈。年初宣布收購PUMA約29.06%股權，成為其單一最大股東，全球化戰(zhàn)略邁出關鍵一步。研發(fā)投入22億元，推出行業(yè)首個自研設計大模型“安踏靈龍大模型”，AI輔助設計訂貨額超90億元。
　　2026年展望：審慎理性，增長確定性高。管理層給出明確指引：安踏品牌流水低單位數(shù)增長，經(jīng)營利潤率20%左右；FILA流水中單位數(shù)增長，經(jīng)營利潤率25%左右；其他品牌流水20%以上增長，經(jīng)營利潤率25%以上。安踏品牌指引偏保守，但是對提升市場份額有信心。
　　盈利預測：我們預計公司2026-2028財年歸母凈利潤為153.21/168.26/184.66億元，對應PE分別為12.17 X、11.08X、10.10X。
　　風險提示：消費恢復不及預期、線下零售持續(xù)承壓、新業(yè)務拓展不及預期。