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投資要點(diǎn)：
　　25年基本溢利同比+27%、超預(yù)期，經(jīng)常性基本溢利同比-3%、符合預(yù)期，每股分紅1.15港元、同比+0.05港元。25年公司營(yíng)業(yè)收入160億港元，同比+11.2%；基本溢利86.2億港元，同比+27.4%，源于美國(guó)和中國(guó)香港非核心物業(yè)處置；經(jīng)常性基本溢利62.6億港元，同比-3.4%，主要由于整售邁阿密零售項(xiàng)目等導(dǎo)致租金下降和中國(guó)香港辦公出租率低位，其中IP核心凈利潤(rùn)68.0億港元，同比-1.5%；歸母凈利潤(rùn)-15.3億港元，同比-100%，源于IP公允價(jià)值變動(dòng)-61億港元（25年為-60億港元）；每股分紅1.15港元，同比+0.05港元，對(duì)應(yīng)股息率（2026/3/26收盤價(jià)）4.8%，計(jì)劃維持中個(gè)位數(shù)股息增速。25年公司毛利率、歸母凈利率、核心凈利率分別為66.4%、-9.6%和53.7%，同比分別-4.1pct、-4.2pct和+6.8pct；三費(fèi)費(fèi)率為20.1%，同比-2.0pct；投資收益-12.6億港元，同比-252%。
　　25年IP并表租金130億港元、同比-3.3%，IP權(quán)益租金同比-2.4%。25年公司并表IP租金130億港元，同比-3.3%；權(quán)益IP租金146億港元，同比-2.4%，其中：1）中國(guó)香港辦公I(xiàn)P租金52億港元，同比-4.7%，占比35%；25年末出租率89%，同比-4pct；2）中國(guó)香港零售IP租金25億港元，同比-0.3%，占比18%；平均同店零售額同比+3.3%，同比+8.9pct；3）中國(guó)內(nèi)地零售IP租金54億港元，同比+2.4%，占比36%；同店零售額同比+7%，同比+14pct，其中上海興業(yè)太古匯調(diào)改引入LV路易號(hào)后、全年同店零售額+50%。未來(lái)開(kāi)業(yè)方面，預(yù)計(jì)2028年以后公司內(nèi)地商場(chǎng)將從6個(gè)增加至11個(gè)，對(duì)應(yīng)GFA較25年末+81%。4）中國(guó)內(nèi)地辦公I(xiàn)P租金8億港元，同比-3.3%，占比6%；25年末平均出租率92%，同比+2pct。
　　26年及以后預(yù)計(jì)住宅結(jié)算加速，25年酒店收入同比+3.3%，負(fù)債率持續(xù)低位。物業(yè)買賣方面，25年收入21億港元（24年同期1億港元），主要由于住宅竣工面積6.4萬(wàn)平，預(yù)計(jì)26年和27年及以后竣工面積分別為10.8萬(wàn)平和16.7萬(wàn)平，同比分別+69%和+55%。酒店方面，25年收入9.2億港元，同比+3.3%；酒店貢獻(xiàn)核心凈利潤(rùn)虧損收窄至0.87億港元，同比減虧57%。財(cái)務(wù)方面，截至25年末，公司有息負(fù)債492億港元，同比+1.9%；凈負(fù)債率14.6%，同比-1.1pct。
　　投資分析意見(jiàn)：內(nèi)地零售穩(wěn)步增長(zhǎng)，分紅持續(xù)提升，維持“買入”評(píng)級(jí)。太古地產(chǎn)在1972年創(chuàng)立于中國(guó)香港，擁有五大核心競(jìng)爭(zhēng)力：1）穿越周期的戰(zhàn)略眼光和千億投資計(jì)劃；2）稀缺核心區(qū)位沉淀下來(lái)的城市旗艦商辦資產(chǎn)；3）領(lǐng)先的商場(chǎng)投管招調(diào)能力；4）分階段開(kāi)發(fā)、增厚權(quán)益、加密核心項(xiàng)目濃度；5）長(zhǎng)期可追溯穩(wěn)定的同店增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，公司是行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)龍頭之一，未來(lái)將受益于消費(fèi)結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇帶來(lái)的同店增長(zhǎng)和新開(kāi)業(yè)面積貢獻(xiàn)，共同推動(dòng)租金穩(wěn)增和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。上調(diào)公司26-27年基本溢利分別為75.4/80.6億港元（原72.0/80.5億港元），并引入28年為80.6億港元，同比分別-12.5%/+6.8%/+0.1%，對(duì)應(yīng)26-27年核心PE分別為19X/17X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：中國(guó)香港和中國(guó)內(nèi)地零售、辦公修復(fù)不及預(yù)期，公司商場(chǎng)開(kāi)業(yè)情況不及預(yù)期。