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公司發(fā)布2025年年度報(bào)告，公司2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)分別為379.9/33.7億元，同比-1.7%/-28.9%。核心EBITDA 98.8億元，同比+9.9%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)57.2億，同比+19.6%。喜力勢(shì)能釋放，啤酒毛利率持續(xù)改善。白酒板塊承壓調(diào)整，商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)出清。成本紅利釋放+效率優(yōu)化對(duì)沖噸價(jià)壓力，盈利能力維持穩(wěn)健。升級(jí)降費(fèi)帶動(dòng)盈利提升，關(guān)注餐飲改善需求信號(hào)
　　25年經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)高增20%，核心EBITDA +9.9%。公司發(fā)布2025年年度報(bào)告，公司2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)分別為379.9/33.7億元，同比-1.7%/-28.9%，利潤(rùn)下滑主因白酒業(yè)務(wù)計(jì)提商譽(yù)減值28.8億元，啤酒利潤(rùn)表現(xiàn)穩(wěn)健。核心EBITDA 98.8億元，同比+9.9%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)57.2億，同比+19.6%。公司擬派發(fā)末期股息0.557元/股，全年派息每股1.021元，同比增長(zhǎng)34.3%，為五年新高，分紅率達(dá)到98%。
　　喜力勢(shì)能釋放，啤酒毛利率持續(xù)改善。啤酒板塊全年貢獻(xiàn)營(yíng)收364.9億元，同比持平，銷(xiāo)量1103萬(wàn)千升，同比+1.4%。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)態(tài)勢(shì)明確：次高及以上價(jià)位帶銷(xiāo)量實(shí)現(xiàn)中高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，普高檔及以上增速約10%，喜力品牌放量接近20%，老雪、紅爵等新品表現(xiàn)搶眼。受益高端化深化及原材料成本下行，啤酒業(yè)務(wù)毛利率提升1.4個(gè)百分點(diǎn)至42.5%。
　　白酒板塊承壓調(diào)整，商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)出清。受行業(yè)周期下行及競(jìng)爭(zhēng)格局惡化影響，白酒業(yè)務(wù)全年?duì)I收14.9億元，同比-30.4%。公司對(duì)金沙酒業(yè)計(jì)提28.77億元商譽(yù)減值，基本符合市場(chǎng)預(yù)期，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得以釋放，金沙剩余商譽(yù)45億元。經(jīng)營(yíng)層面聚焦摘要、金沙兩大核心單品，堅(jiān)持價(jià)格剛性，強(qiáng)化消費(fèi)者端培育，推動(dòng)"啤白雙賦能"戰(zhàn)略落地，為第二增長(zhǎng)曲線蓄力。
　　成本紅利釋放+效率優(yōu)化對(duì)沖噸價(jià)壓力，盈利能力維持穩(wěn)健。2H啤酒噸成本同比-2.9%，全年噸成本-3.7%，主要得益于大麥等原材料成本節(jié)約，目前看成本周期或因?yàn)殇X等大宗價(jià)格變化有所上行，26年成本預(yù)計(jì)小幅上升，但公司有轉(zhuǎn)嫁能力，2H25公司銷(xiāo)售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率同比+0.2ppt/-1.6ppt，全年銷(xiāo)售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率同比-1.4ppt/-0.2ppt，費(fèi)用上提前做三精、瘦身效果顯現(xiàn)，展望26年，我們預(yù)計(jì)費(fèi)用率或?qū)⒀永m(xù)壓縮態(tài)勢(shì)。
　　投資建議：升級(jí)降費(fèi)帶動(dòng)盈利提升，關(guān)注餐飲改善需求信號(hào)，維持“強(qiáng)烈推薦”。展望十五五，啤酒主業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)不改，次高端及以上產(chǎn)品仍穩(wěn)健增長(zhǎng)，公司將發(fā)力8-10元次高端，喜力價(jià)值深化，區(qū)域不斷開(kāi)拓，帶動(dòng)公司結(jié)構(gòu)升級(jí)。成本沖擊影響可控，費(fèi)用率仍有收縮空間，盈利能力有望提升。白酒業(yè)務(wù)減值落地，周期底部等待需求修復(fù)。上調(diào)26-28年EPS預(yù)測(cè)2.08、2.11、2.14元（不考慮白酒減值），當(dāng)前對(duì)應(yīng)26年12XPE，進(jìn)入低估區(qū)間，關(guān)注餐飲修復(fù)帶動(dòng)需求改善的信號(hào)，維持“強(qiáng)烈推薦”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：極端天氣影響、成本上漲、競(jìng)爭(zhēng)加劇、費(fèi)用管控不及預(yù)期、商譽(yù)減值等