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事件：公司發(fā)布2025年年報(bào)。2025年?duì)I收同比-1.7%至379.9億元，歸母凈利潤(rùn)同比-28.9%至33.7億元；剔除商譽(yù)減值、關(guān)廠(chǎng)和地售等事項(xiàng)后（下同），經(jīng)調(diào)整EBITDA同比+9.9%至98.79億元，經(jīng)調(diào)整歸母凈利同比+19.6%至57.24億元。（除非特別注明，否則貨幣為人民幣）
　　啤酒業(yè)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健，下半年階段性增投費(fèi)用。2025年公司啤酒業(yè)務(wù)銷(xiāo)量/噸營(yíng)收/噸成本同比+1.4%/-1.4%/-3.7%至1103萬(wàn)千升/3308/1902元/千升，帶動(dòng)啤酒業(yè)務(wù)毛利率同比+1.4pct至42.5%，其中2025年公司普高檔及以上/次高檔及以上銷(xiāo)量+10%/+中高單個(gè)位數(shù)，喜力/老雪/紅爵增長(zhǎng)近20%/約60%/超100%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。2025年下半年噸價(jià)同比-4.6%，主要系下半年公司主動(dòng)加大投放以把握餐飲復(fù)蘇的機(jī)會(huì)。2025年啤酒業(yè)務(wù)經(jīng)調(diào)EBITDAMargin同比+3.9pct至26.3%，經(jīng)調(diào)啤酒EBITDA同比+17.4%至96.1億元，盈利能力持續(xù)快速提升。
　　白酒業(yè)務(wù)仍有壓力。2025年受行業(yè)深度調(diào)整影響，公司白酒業(yè)務(wù)營(yíng)收同比-30.4%，計(jì)提商譽(yù)減值28.8億元，白酒業(yè)務(wù)毛利率/經(jīng)調(diào)EBITDAMargin同比-11.5/-22.0pct至57.0%/17.6%，但公司堅(jiān)持長(zhǎng)期主義、啤白雙賦能模式仍具看點(diǎn)，期待調(diào)整后再出發(fā)。
　　費(fèi)用率持續(xù)精簡(jiǎn)，三精主義表現(xiàn)突出。2025年公司銷(xiāo)售/管理費(fèi)用率同比-1.4/-0.2pct至20.3%/8.3%，三精主義卓有成效，未來(lái)一段時(shí)間有望持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。2025年公司分紅33.2億元、占經(jīng)調(diào)歸母的58%，分享經(jīng)營(yíng)紅利。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)2026-2028年公司歸母凈利潤(rùn)同比+80.3%/9.3%/9.0%至60.8/66.4/72.4億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為12/11/10x，參考?xì)v史估值給予2026年15xPE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值為31.92HKD/股，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。（港幣/人民幣匯率=0.88）風(fēng)險(xiǎn)提示。餐飲復(fù)蘇不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，食品安全問(wèn)題等。