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2025年核心利潤(rùn)大致符合我們的預(yù)期，維持目標(biāo)價(jià)和買入評(píng)級(jí)：2025全年公司錄得收入同比下降1.7%至379.9億元（人民幣，下同），其中啤酒業(yè)務(wù)收入同比大致持平，白酒業(yè)務(wù)收入下滑30.4%。公司整體毛利率同比提升約0.5ppt至43.1%。若扣除一次性事項(xiàng)，公司經(jīng)調(diào)整EBITDA/經(jīng)調(diào)整股東應(yīng)占溢利分別同比分別增長(zhǎng)9.9%/19.6%至98.8億/57.2億元，大致符合我們的預(yù)期?；诟訉徤鞯募僭O(shè)，我們小幅下調(diào)了2026-27年盈利預(yù)測(cè)5-8%。我們持續(xù)看好公司啤酒高端化的長(zhǎng)期發(fā)展邏輯，維持目標(biāo)價(jià)和買入評(píng)級(jí)。華潤(rùn)啤酒仍是我們啤酒行業(yè)的首選公司。
　　啤酒主業(yè)穩(wěn)健，盈利能力提升：2025年啤酒銷量同比+1.4%至1,103萬(wàn)噸，其中下半年銷量同比+0.4%；全年啤酒單價(jià)同比下降1.4%，其中下半年單價(jià)同比降4.6%，管理層表示主因下半年為捕捉餐飲渠道機(jī)會(huì)，相應(yīng)進(jìn)行了投放資源調(diào)整，而今年年初至今單價(jià)已經(jīng)恢復(fù)正增長(zhǎng)。綜合來(lái)看，高端化趨勢(shì)仍在延續(xù)，次高檔及以上產(chǎn)品銷量同比中-高單位數(shù)增長(zhǎng)，其中喜力/老雪/紅爵增長(zhǎng)約兩成/六成/翻倍。受益于原材料成本節(jié)約和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)等因素，2025年啤酒毛利率同比提升1.4ppt至42.5%，經(jīng)調(diào)整EBITDA同比+17.4%，EBITDA率提升3.9ppts至26.3%。展望2026年，雖然單位成本或小幅提升，但公司仍有望通過(guò)結(jié)構(gòu)優(yōu)化維持啤酒業(yè)務(wù)毛利率的穩(wěn)定，并通過(guò)費(fèi)用端的節(jié)省釋放效率。此外，管理層亦提出將積極籌備啤酒業(yè)務(wù)的國(guó)際化擴(kuò)張。
　　白酒業(yè)務(wù)仍處調(diào)整期：受白酒行業(yè)調(diào)整及消費(fèi)場(chǎng)景收縮影響，白酒業(yè)務(wù)全年收入同比下降30.4%至15.0億元。市場(chǎng)此前持續(xù)擔(dān)憂公司白酒板塊的調(diào)整，此次一次性減值的落地，有望部分釋放投資者的悲觀預(yù)期。戰(zhàn)略層面，后續(xù)公司仍將以長(zhǎng)期主義發(fā)展白酒業(yè)務(wù)，集中發(fā)展“摘要”、“金沙”核心品牌，推動(dòng)啤白雙賦能、逐步走向健康發(fā)展
　　更新盈利預(yù)測(cè)，維持目標(biāo)價(jià)和買入評(píng)級(jí)：考慮到白酒行業(yè)仍處調(diào)整期，我們下調(diào)了白酒收入和利潤(rùn)預(yù)測(cè)，維持對(duì)啤酒業(yè)務(wù)的預(yù)測(cè)大致不變。有基于此，我們下調(diào)了2026-27年經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)5-8%。維持目標(biāo)價(jià)35.90港元，對(duì)應(yīng)2026年18倍預(yù)測(cè)市盈率。華潤(rùn)啤酒仍是我們啤酒行業(yè)的首選公司，核心邏輯在于我們認(rèn)為啤酒的高端化趨勢(shì)未變，公司啤酒主業(yè)發(fā)展穩(wěn)健、增長(zhǎng)確定性高，同時(shí)現(xiàn)金流充沛、股東回報(bào)積極。維持買入