>> 華源證券-華潤啤酒(00291.HK)白酒業(yè)務減值落地，啤酒業(yè)務盈利穩(wěn)步提升-260324
| 上傳日期： |
2026/3/24 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
華源證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
張東雪,林若堯 |
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事件：2025年，公司整體業(yè)績在啤酒主業(yè)的穩(wěn)健支撐下展現(xiàn)出較強韌性，白酒業(yè)務則因行業(yè)調(diào)整而短期承壓。2025年，公司實現(xiàn)總營業(yè)額379.85億元，同比微降1.68%。歸母凈利潤為33.71億元，同比下降28.87%，利潤下滑主要由于對白酒業(yè)務計提了28.77億元的商譽減值。剔除商譽減值、投資搬遷協(xié)議收益及產(chǎn)能優(yōu)化減值等特別事項后，公司2025年歸母凈利潤為57.24億元，同比增長19.6%，核心EBITDA達98.79億元，同比增長9.9%。2025年下半年來看，2H25公司總營業(yè)額為140.43億元，同比下降5.7%。其中，啤酒業(yè)務收入133.3億元，同比下降4.3%；白酒業(yè)務收入7.2億元，同比下降26.4%。
啤酒主業(yè)高端化成效顯著，盈利能力持續(xù)提升。2025年，公司啤酒業(yè)務實現(xiàn)收入364.9億元，同比基本持平，其中銷量實現(xiàn)1103萬千升，同比增長1.4%，對應噸價3308元/噸，同比下降1.4%，噸價承壓主要系下半年拖累（2H25公司啤酒銷量同比增長0.4%，噸價同比下降4.6%）。但得益于高端化及原材料成本節(jié)約，啤酒業(yè)務毛利率對比去年同期提升1.4pct至42.5%，調(diào)整后EBITDA達96.11億元，同比增長達17.4%。2025年，公司次高及以上啤酒銷量實現(xiàn)中至高單位數(shù)增長，占整體銷量比重已接近25%，普高檔及以上啤酒銷量增長近10%。核心大單品“喜力”在高基數(shù)下仍實現(xiàn)近20%的銷量增長，“老雪”和“紅爵”等區(qū)域性或特色高端產(chǎn)品也分別實現(xiàn)了60%和翻倍增長。我們認為公司當前結構升級趨勢明確，核心大單品勢能強勁，預計2026年仍能維持較高增速。
白酒業(yè)務短期承壓，商譽減值計提落地。公司白酒業(yè)務2025年實現(xiàn)營收14.96億元，對比同期下滑30.39%。2025年白酒行業(yè)進入深度調(diào)整期，面臨市場容量下降，庫存增加，消費場景持續(xù)收縮等問題，尤其在下半年壓力加劇，公司結合當前白酒業(yè)務市場環(huán)境和實際經(jīng)營情況的考量對白酒業(yè)務計提了28.77億元的商譽減值，此舉雖影響當期報表利潤，但很大程度消除了市場對公司商譽賬面價值潛在風險的擔心。公司后續(xù)預計將繼續(xù)推動白酒業(yè)務發(fā)展，通過優(yōu)化組織人員、供應鏈等方式提升效益，繼續(xù)聚焦“摘要”、“金沙”系列大單品發(fā)展，我們認為若后續(xù)外部需求環(huán)境逐步好轉，公司的白酒業(yè)務或具備較大基本面彈性。
費用率預計仍有改善空間，盈利能力提升或可持續(xù)。2025年，公司實現(xiàn)毛利率43.07%，對比去年同期提升0.43pct，銷售費用率對比去年同期下降1.36pct至20.33%，驅動毛銷差提升1.79pct至22.74%，盈利能力持續(xù)改善，其余管理/財務費用率分別對比去年同期-0.22/-0.04pct至8.33%/0.2%，推動歸母凈利率（經(jīng)調(diào)整剔除減值等特別事項后）對比去年同期提升2.75pct至15.07%。我們認為公司當前費用率或仍舊具進一步優(yōu)化空間，后續(xù)盈利能力提升或可持續(xù)。
盈利預測與評級：我們預計公司2026-2028年歸母凈利潤分別為60.09/63.42/65.67億元，同比增速分別為78.3%/5.5%/3.5%，當前股價對應的PE分別為11.93/11.3/10.92倍?？紤]到公司當前啤酒業(yè)務整體盈利能力或仍具較大提升空間，白酒業(yè)務后續(xù)彈性亟待釋放，維持“增持”評級。
風險提示。原材料價格波動，市場競爭加劇，食品安全問題等
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