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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2025年業(yè)績預(yù)告，25年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤29.2至33.5億元，同降29.6%至38.6%；單H2看，凈利潤預(yù)計(jì)虧損24.1至28.4億元，24年同期為0.3億元。同時(shí)，公司對金沙酒業(yè)55.19%的股權(quán)計(jì)提27.9至29.7億元的商譽(yù)減值。還原后，公司25年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤57.1至63.2億元，同增20.0%至32.8%；單H2看，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤-0.5至+5.6億元。
　　評論：
　　啤酒表現(xiàn)穩(wěn)健，商譽(yù)減值壓制利潤表現(xiàn)。根據(jù)業(yè)績預(yù)告，全年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤同降29.6%至38.6%，若還原商譽(yù)減值，凈利潤預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)57.1至63.2億元，同增20.0%至32.8%。收入端看，預(yù)計(jì)整體啤酒銷量實(shí)現(xiàn)低單增長，其中喜力銷量增長約20%，廣東、浙江、東北貢獻(xiàn)主要增量，老雪、紅爵維持較高增速，純生餐飲受損下有所壓力，但降幅環(huán)比收窄，超勇延續(xù)增長。盈利端，成本H2雖受原材料價(jià)格上漲影響有所波動，全年預(yù)計(jì)仍能實(shí)現(xiàn)小幅提升，費(fèi)用方面三精主義持續(xù)落地，公司運(yùn)營效率加速驅(qū)動盈利提升。綜上，若剔除金沙酒業(yè)計(jì)提商譽(yù)減值影響，公司的利潤彈性正逐步釋放。
　　白酒卸下包袱，商譽(yù)減值如期落地。25Q4公司對金沙酒業(yè)計(jì)提減值。23年公司以123.0億元的價(jià)格收購貴州金沙酒業(yè)55.19%的股權(quán)，報(bào)表確認(rèn)商譽(yù)74.2億元。但伴隨白酒行業(yè)步入深度調(diào)整期，終端需求疲軟疊加消費(fèi)場景受損，金沙渠道庫存累積、經(jīng)銷商現(xiàn)金流趨緊，前期收購的資產(chǎn)盈利表現(xiàn)不及預(yù)期，25H1金沙酒業(yè)實(shí)現(xiàn)營收7.81億元，同降34.0%，實(shí)現(xiàn)EBITDA為2.2億元，同降47.2%，對報(bào)表形成拖累，并壓制企業(yè)估值。本次公司計(jì)提商譽(yù)減值27.9至29.7億元，著實(shí)為報(bào)表端卸下包袱，減值后剩余商譽(yù)為44.5至46.3億元。
　　餐飲驅(qū)動主業(yè)修復(fù)，白酒延續(xù)紓壓。本次金沙減值雖短期內(nèi)影響企業(yè)報(bào)表業(yè)績，但長期看，正是華潤卸下包袱、輕裝上陣的關(guān)鍵決策。當(dāng)前華潤估值較其余啤酒企業(yè)明顯偏低，配置性價(jià)比突出，我們認(rèn)為華潤商譽(yù)減值過后，或?qū)⒂瓉砉乐敌迯?fù)窗口。展望26年，公司主業(yè)基本面良好，高端化持續(xù)升級，餐飲修復(fù)下銷量預(yù)計(jì)能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)健增長，疊加公司務(wù)實(shí)為大型終端開展代加工、與新興渠道合作，進(jìn)一步夯實(shí)營收基本盤。利潤端，毛利預(yù)計(jì)有所波動，但更看企業(yè)鎖價(jià)時(shí)機(jī)，費(fèi)用端三精主義持續(xù)推進(jìn)優(yōu)化費(fèi)效比，同時(shí)白酒減值落地，報(bào)表包袱減輕，攤銷壓力緩解。
　　投資建議：啤酒穩(wěn)健前行，白酒卸下包袱，維持“強(qiáng)推”評級。25年場景受損背景下，華潤在喜力帶動下高端化務(wù)實(shí)前行，還原商譽(yù)后業(yè)績實(shí)現(xiàn)高增，同時(shí)報(bào)表卸下金沙包袱，估值修復(fù)可期。展望26年看，華潤龍頭地位穩(wěn)固，伴隨餐飲修復(fù)，啤酒經(jīng)營勢能向好，喜力預(yù)計(jì)延續(xù)高增態(tài)勢，疊加三精主義持續(xù)推進(jìn)，業(yè)績低基數(shù)下有望釋放彈性。結(jié)合業(yè)績預(yù)告，我們調(diào)整25-27年盈利預(yù)測至33.3/63.9/64.6億元（此前為58.7/64.0/67.9億元），維持目標(biāo)價(jià)40港元，對應(yīng)26EPE約18X，維持“強(qiáng)推”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：高端競爭加劇，白酒業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期，成本大幅波動。