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事件：公司公布2025年半年報(bào)業(yè)績(jī)，2025H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收239.42億元，同比+0.8%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)57.89億元，同比+23.0%；2025H1剔除投資搬遷項(xiàng)目后未計(jì)利息及稅項(xiàng)前盈利為71.05億元，同比+11.3%。
　　上半年啤酒業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)表現(xiàn)穩(wěn)健，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)延續(xù)升級(jí)。2025H1公司實(shí)現(xiàn)啤酒收入231.61億元，同比+2.6%，2025H1公司啤酒銷量/噸價(jià)分別為648.7萬噸/3570元/噸，同比+2.2%/+0.4%，行業(yè)承壓之下公司量?jī)r(jià)穩(wěn)健，次高檔及以上銷量同比中至高單位數(shù)增長(zhǎng)，高檔及以上銷量同比超過10%增長(zhǎng)，其中喜力銷量增速超過20%，在去年高基數(shù)下銷量保持高速增長(zhǎng)，老雪銷量增速超過70%、紅爵銷量增速超過100%。公司積極擁抱消費(fèi)新趨勢(shì)，開發(fā)德式小麥啤酒、茶啤、果啤、青稞啤酒等特色產(chǎn)品，滿足個(gè)性化和差異化的消費(fèi)需求，亦推出高端產(chǎn)品墾十四，發(fā)展中國種植大麥的新品類。公司在新消費(fèi)渠道方面，與阿里巴巴、美團(tuán)閃購、京東、餓了么、歪馬送酒等平臺(tái)達(dá)成戰(zhàn)略合作，2025年上半年線上業(yè)務(wù)和即時(shí)零售業(yè)務(wù)GMV分別同比增長(zhǎng)接近40%和50%。公司亦探索新的業(yè)務(wù)模式，積極推動(dòng)定制、代加工業(yè)務(wù)快速發(fā)展。分區(qū)域看，2025H1東區(qū)/中區(qū)/南區(qū)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收112.92/66.27/61.56億元，同比+3.0%/+2.1%/+2.0%。
　　摘要因消費(fèi)場(chǎng)景受限銷量下滑明顯，白酒業(yè)務(wù)承壓。2025H1實(shí)現(xiàn)白酒收入7.81億元，同比-33.7%，毛利率約67.6%，基本持平。其中大單品摘要貢獻(xiàn)白酒業(yè)務(wù)收入約80%，因摘要主要用于政商務(wù)消費(fèi)場(chǎng)景，二季度受“禁酒令”影響較大，后續(xù)將穩(wěn)定價(jià)格體系，加強(qiáng)中檔酒和光瓶酒產(chǎn)品線發(fā)展。2025H1 EBITDA達(dá)2.18億元，同比-47.2%。
　　盈利能力持續(xù)提升，毛利率創(chuàng)歷史新高。2025H1公司整體毛利率為48.9%，同比+2.0pct，主要受益于產(chǎn)品高端化、原材料成本壓力減輕和精細(xì)化管理。費(fèi)用端，2025H1銷售費(fèi)用率下降2.0pct至15.6%，管理費(fèi)用率上升1.3 pct至7.6%。歸母凈利率24.2%，同比+4.4pct。啤酒業(yè)務(wù)方面，成本端，2024H1公司噸成本同比-4.1%，啤酒毛利率提升2.5pct至48.3%，啤酒業(yè)務(wù)EBITDA率為35.1%，同比+3.4pct。2025H1公司整體歸母凈利率達(dá)24.2%，同比+4.4pct，高端化發(fā)展下公司盈利能力持續(xù)提升。公司發(fā)布2025年中期股息，注重股東回報(bào)，每股股息達(dá)0.464元，同比增長(zhǎng)24%，派息比例26%，與去年同期持平。
　　投資建議：預(yù)計(jì)2025-2027年收入增速分別為3%/4%/4%，歸母凈利潤(rùn)增速分別為19%/9%/6%，EPS分別為1.74/1.89/2.02元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為15x/14x/13x，我們按照2025年業(yè)績(jī)給予18倍并按照0.92:1的匯率，一年目標(biāo)價(jià)34.04港元，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示:食品安全風(fēng)險(xiǎn)、渠道開拓不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。