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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2025年中報(bào)，2025H1年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入239.4億元，同增0.8%；實(shí)現(xiàn)EBIT76.9億元，同增20.8%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)57.9億元，同增23.0%。此外，公司派發(fā)中期股息0.464元/股，同增24.4%，派息率保持26%。
　　評(píng)論：
　　25H1量?jī)r(jià)均有增長(zhǎng)，高端表現(xiàn)亮眼。量?jī)r(jià)拆分看，25H1啤酒銷(xiāo)量實(shí)現(xiàn)648.7萬(wàn)千升，同增2.2%；噸價(jià)實(shí)現(xiàn)3570.4元/千升，同增0.44%，量?jī)r(jià)整體表現(xiàn)穩(wěn)健。其中普高檔及以上產(chǎn)品銷(xiāo)量增速超10%，次高端及以上啤酒銷(xiāo)量同增中高個(gè)位數(shù)，中低端大基數(shù)整體微增。具體分單品看，喜力銷(xiāo)量同增超20%，東南、華南地區(qū)貢獻(xiàn)主要增量，老雪銷(xiāo)量增速超70%，紅爵銷(xiāo)量翻倍，超勇得益于去年產(chǎn)品升級(jí)換代，增速亦超10%。
　　成本紅利延續(xù)，疊加精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，啤酒EBIT率持續(xù)提升。25H1啤酒業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)噸成本1845.9元/千升，同降4.2%，實(shí)現(xiàn)毛利率48.3%，同比提升2.5pcts，主要系成本紅利持續(xù)釋放，疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)所致。費(fèi)用端延續(xù)優(yōu)化表現(xiàn)，主要系數(shù)字化體系持續(xù)提升運(yùn)營(yíng)效率，從采購(gòu)、供應(yīng)鏈、營(yíng)銷(xiāo)全鏈條推進(jìn)“三精主義”建設(shè)，有效管控費(fèi)用投放所致?？鄢顿Y搬運(yùn)協(xié)議確認(rèn)收入2.1億元及一次性減值與員工安置費(fèi)用2.4億元后，25H1啤酒業(yè)務(wù)EBIT同增14.0%至72.8億元。
　　白酒承壓延續(xù)，聚焦去庫(kù)調(diào)整。25H1白酒業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入7.81億元，同降34.0%，主要系白酒二季度政策擾動(dòng)消費(fèi)場(chǎng)景受損，公司聚焦去庫(kù)出清所致。具體分產(chǎn)品看，摘要占比80%左右，上半年受政策擾動(dòng)，高線宴請(qǐng)受損相對(duì)較重，拖累白酒業(yè)務(wù)整體表現(xiàn)。利潤(rùn)費(fèi)用端，白酒毛利率較同期基本持平，預(yù)計(jì)費(fèi)用率需求受損影響下同比提升明顯。綜合來(lái)看，EBITDA為2.2億元，同降47.2%。考慮折舊攤銷(xiāo)3.7億元后，白酒部分EBIT虧損1.5億元，同比下滑2.0億元，
　　盈利再創(chuàng)新高，高端化持續(xù)前行。公司二季度雖有場(chǎng)景受損影響，但高端化表現(xiàn)仍然亮眼，毛利率再創(chuàng)新高。啤酒板塊，喜力/老雪/紅爵均實(shí)現(xiàn)高增，其中喜力加速滲透福建、浙江、廣東核心區(qū)域，純生聚焦穩(wěn)定四川、東北基地市場(chǎng)。渠道端加碼非現(xiàn)飲渠道，線上及即時(shí)零售GMV同比增速分別40%、50%。白酒板塊，摘要價(jià)格隨行就市，改善渠道利潤(rùn)，同時(shí)強(qiáng)化雙品牌打造，回沙品牌推出百元左右盒裝醬酒，布局日常聚飲，加速啤白融合。展望來(lái)看，公司聚焦良性經(jīng)營(yíng)，高端化持續(xù)前行，費(fèi)效端積極落實(shí)“三精主義”，釋放利潤(rùn)空間。
　　投資建議：務(wù)實(shí)經(jīng)營(yíng)，穩(wěn)健前行，重申“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。公司25年輕裝上陣，6月場(chǎng)景雖有受損，但高端化仍然穩(wěn)健前行，同時(shí)推進(jìn)“三精主義”持續(xù)優(yōu)化管理、運(yùn)營(yíng)效率，加速啤白雙賦能戰(zhàn)略，白酒業(yè)務(wù)有望持續(xù)改善，打開(kāi)利潤(rùn)空間。我們調(diào)整25-27年盈利預(yù)測(cè)至58.7/64.0/67.9億元（此前為52.3/57.4/61.3億元），維持目標(biāo)價(jià)40港元，對(duì)應(yīng)25EPE約20X，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：高端競(jìng)爭(zhēng)加劇，白酒業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期，成本大幅波動(dòng)。