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事件：公司2025H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)額239.42億元，同比增長(zhǎng)0.8%；不計(jì)特別項(xiàng)目的EBITDA為83.36億元，同比增長(zhǎng)10.7%；不計(jì)特別項(xiàng)目的EBIT為71.05億元，同比增長(zhǎng)11.3%；歸母凈利潤(rùn)為57.89億元，同比增長(zhǎng)23.0%。中期分紅比率保持26%。
　　三精策略落地，推動(dòng)啤酒業(yè)務(wù)盈利能力提升。2025H1啤酒業(yè)務(wù)收入為231.61億元，同比增長(zhǎng)2.6%，其中銷量同比增長(zhǎng)2.2%至648.7萬(wàn)千升，銷售單價(jià)同比上升0.4%至3570元/千升。上半年公司高端化持續(xù)取得成果，次高及以上銷量增長(zhǎng)中高個(gè)位數(shù)，普高及以上銷量增長(zhǎng)超10%，其中喜力銷量增長(zhǎng)超20%，老雪增長(zhǎng)超70%，紅爵翻倍增長(zhǎng)。公司積極擁抱新消費(fèi)趨勢(shì)，開發(fā)德式小麥、茶啤、果啤、青稞啤酒、海南啤酒等特色產(chǎn)品。同時(shí)公司積極拓展新消費(fèi)渠道，線上業(yè)務(wù)與阿里、美團(tuán)閃購(gòu)、京東、餓了么、歪馬送酒等達(dá)成戰(zhàn)略合作，上半年線上業(yè)務(wù)和即時(shí)零售的GMV分別增長(zhǎng)接近40%和50%，并積極探索定制、代加工業(yè)務(wù)。2025H1啤酒噸酒成本同比下降4.1%至1847元/千升，主要受益于原材料采購(gòu)成本節(jié)約+“精簡(jiǎn)、精益、精細(xì)”策略落地，推動(dòng)上半年啤酒毛利率提升2.5pct至48.3%。同時(shí)三精策略帶來(lái)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率降低，啤酒不計(jì)特別項(xiàng)目的EBITDA同比增長(zhǎng)13.6%至81.28億元，不計(jì)特別項(xiàng)目的EBITDAMargin同比提升3.4個(gè)pct至35.1%。上半年公司關(guān)閉2家啤酒廠至60家，員工優(yōu)化至24500人，產(chǎn)能利用率同比提升2.1pct至67.6%。分地區(qū)看，啤酒業(yè)務(wù)東區(qū)、中區(qū)、南區(qū)分別實(shí)現(xiàn)收入107.41、63.33、60.87億元，同比分別增長(zhǎng)3.1%、2.5%、2.0%。
　　白酒收入承壓，盈利能力下降。2025H1白酒業(yè)務(wù)收入為7.81億元，同比下降33.7%，大單品摘要貢獻(xiàn)白酒收入接近80%。上半年白酒業(yè)務(wù)毛利率同比下降0.2個(gè)pct至67.3%，白酒不計(jì)特別項(xiàng)目的EBITDA同比下降47.2%至2.18億元，不計(jì)特別項(xiàng)目的EBITDAMargin同比下降7.1個(gè)pct至27.9%。
　　三精策略推動(dòng)期間費(fèi)用率下降，核心盈利能力提升。2025H1公司綜合毛利率同比提升2.0個(gè)pct至48.9%。銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別-2.0、+1.3、-0.2個(gè)pct至15.6%、7.6%、0.1%，期間費(fèi)用率下降主要受益于三精策略落地。2025H1公司不計(jì)特別項(xiàng)目的EBITDAMargin同比提升3.1個(gè)pct至34.8%，不計(jì)特別項(xiàng)目的EBITMargin同比提升2.8個(gè)pct至29.7%，歸母凈利率同比提升4.4個(gè)pct至24.2%。
　　盈利預(yù)測(cè)：2025年現(xiàn)飲渠道需求承壓，但公司高端大單品喜力仍增長(zhǎng)強(qiáng)勁，公司積極布局新消費(fèi)、新渠道，同時(shí)通過(guò)三精策略降本增效帶動(dòng)盈利能力提升。根據(jù)公司中報(bào)，考慮到一次性的深圳總部收益，我們上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2025-2027年收入分別為410.65、419.55、427.91億元（前值為400.21、413.30、424.16億元），歸母凈利潤(rùn)分別為60.77、58.74、62.78億元（前值為53.91、58.85、62.83億元），EPS分別為1.87、1.81、1.94元。剔除2025H1一次性的深圳總部收益8.27億元，2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為54.56、58.74、62.78億元，EPS分別為1.68、1.81、1.94元，對(duì)應(yīng)PE為15.3、14.3、13.3倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示事件：全球經(jīng)濟(jì)增速放緩；食品安全風(fēng)險(xiǎn)；因不可抗要素帶來(lái)銷量的下滑；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)惡化帶來(lái)超預(yù)期促銷活動(dòng)；研報(bào)信息更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。