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事件：公司2024年實(shí)現(xiàn)營業(yè)額386.35億元，同比下降1%；不計(jì)特別項(xiàng)目的EBITDA為86.94億元，同比增長3%；不計(jì)特別項(xiàng)目的EBIT為63.44億元，同比增長3%；歸母凈利潤為47.39億元，同比下降8%。2024H2實(shí)現(xiàn)營業(yè)額148.91億元，同比下降1%；不計(jì)特別項(xiàng)目的EBITDA為11.58億元，同比增長17%；不計(jì)特別項(xiàng)目的EBIT為-0.43億元，去年同期為-1.74億元；歸母凈利潤為0.34億元，同比下降93%。
　　啤酒高端化表現(xiàn)強(qiáng)勁，2025年取得開門紅。2024年啤酒業(yè)務(wù)收入為364.86億元，同比下降1.0%，其中銷量同比下降2.5%至1087.4萬千升，銷售單價(jià)同比上升1.5%至3355元/千升。2024年在現(xiàn)飲需求低迷，行業(yè)高端化承壓的環(huán)境下，公司高端化表現(xiàn)依舊強(qiáng)勁，其中高檔及以上產(chǎn)品的銷量增長超過9%，喜力銷量增長接近20%，老雪、紅爵銷量實(shí)現(xiàn)翻倍增長，次高檔及以上產(chǎn)品銷量增長個(gè)位數(shù)，中檔及以上銷量占比首次全年超過50%。得益于高端化的良好表現(xiàn)，2024年公司啤酒業(yè)務(wù)毛利率同比提升0.9個(gè)pct至41.1%，不計(jì)特別項(xiàng)目的EBITDA同比增長2.4%至78.81億元，不計(jì)特別項(xiàng)目的EBITDAMargin同比提升0.7個(gè)pct至21.6%。2024H2啤酒業(yè)務(wù)收入為139.20億元，同比下降0.4%，其中銷量同比下降1.2%至452.6萬千升，銷售單均同比上升0.9%至3076元/千升。得益于部分包裝成本下降，2024H2啤酒業(yè)務(wù)毛利率同比提升1.6個(gè)pct至33.5%，不計(jì)特別項(xiàng)目的EBITDA同比增長14.6%至7.22億元，不計(jì)特別項(xiàng)目的EBITDAMargin同比提升0.7個(gè)pct至5.2%。2025年1-2月公司啤酒銷量在去年同期高基數(shù)的情況下實(shí)現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長，喜力銷量延續(xù)了雙位數(shù)的快速增長，受益于營收增長和降本增效，1-2月啤酒的EBIT增速快于收入增速。
　　白酒打造高端大單品，盈利能力提升。2024年白酒業(yè)務(wù)收入為21.49億元，同比增長4.0%，成本控制帶動(dòng)白酒業(yè)務(wù)毛利率同比上升5.6個(gè)pct至68.5%。公司推行大單品矩陣，高端大單品摘要銷量同比增長35%，貢獻(xiàn)白酒收入的70%+。白酒不計(jì)特別項(xiàng)目的EBITDA同比增長7.9%至8.47億元，不計(jì)特別項(xiàng)目的EBITDAMargin同比提升1.4個(gè)pct至39.4%。2024H2白酒業(yè)務(wù)收入為9.71億元，同比下降10.9%，不計(jì)特別項(xiàng)目的EBITDA同比增長17.3%至4.34億元，不計(jì)特別項(xiàng)目的EBITDAMargin同比提升10.8個(gè)pct至44.7%。
　　費(fèi)用率保持平穩(wěn)，非經(jīng)常性因素影響凈利潤。2024年公司銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別+1.0、-0.1、-0.4個(gè)pct至21.7%、8.5%、0.2%，2024H2同比分別+0.6、+0.3、-0.5個(gè)pct至28.1%、12.2%、0.3%，整體費(fèi)用率保持穩(wěn)定。2024年歸母凈利率同比下降1.0個(gè)pct至12.3%，2024H2下降3.1個(gè)pct至0.2%，主要受非經(jīng)常性因素影響。
　　盈利預(yù)測(cè)：2025年公司取得開門紅，在提振消費(fèi)的大趨勢(shì)下，疊加后續(xù)基數(shù)不高，公司有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長。根據(jù)公司年報(bào)，考慮到非經(jīng)常性收益的減少，我們下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2025-2027年收入分別為400.21、413.30、424.16億元（25-26年前值為419.02、430.24億元），歸母凈利潤分別為53.91、58.85、62.83億元（25-26年前值為60.80、66.46億元），EPS分別為1.66、1.81、1.94元，對(duì)應(yīng)PE為15.6、14.3、13.4倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示事件：全球經(jīng)濟(jì)增速放緩；食品安全風(fēng)險(xiǎn)；因不可抗要素帶來銷量的下滑；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)惡化帶來超預(yù)期促銷活動(dòng)