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事件：公司發(fā)布2024年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營收386.4億元，同比下降-0.8%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤47.4億元，同比下降8%；其中24H2實(shí)現(xiàn)收入148.9億元，同比下降1.1%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.34億元，同比下降93.3%。若考慮到關(guān)廠相關(guān)補(bǔ)助及賣地等一次性費(fèi)用影響，還原后公司24年核心凈利潤同比+0.2%。此外，公司擬派末期股息每股0.387元，疊加中期股息后24年度合計(jì)派息每股0.76元。
　　啤酒高檔升級(jí)態(tài)勢(shì)延續(xù)，餐飲端低迷下銷量承壓。量方面，公司全年實(shí)現(xiàn)啤酒銷量為1087.4萬噸，同比-2.5%；其中24H2實(shí)現(xiàn)銷量452.6萬噸，同比-1.2%。下半年銷量降幅雖環(huán)比上半年有所收窄，但受餐飲需求疲軟、雨水天氣較多等外部因素影響下，整體銷量仍有所承壓。分檔次看，高檔及以上增速多于9%，次高及以上維持單位數(shù)增長；此外全年中檔及以上產(chǎn)品銷量占比首次突破50%大關(guān)。分品牌看，喜力全國化擴(kuò)張順利，全年增速接近20%；老雪及紅爵兩大高檔單品表現(xiàn)突出，增速接近翻倍，純生維持低單位數(shù)增長；次高檔大單品24年下半年完成全面煥新升級(jí)后，H2增速環(huán)比亦有所提升。價(jià)方面，次高及以上持續(xù)擴(kuò)容帶來整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，全年噸價(jià)同比提升1.5pp至3355元/噸。白酒業(yè)務(wù)方面，24年實(shí)現(xiàn)收入21.5億元，同比+4%；其中24H2白酒增速為-10.9%。產(chǎn)品方面，摘要全年銷量同比增長35%，金沙持續(xù)理順渠道庫存及拓寬產(chǎn)品線。
　　成本紅利釋放，盈利能力提升。2024年公司整體毛利率為42.6%，同比+1.3pp；其中24H2毛利率為28.1%，同比+0.6pp。得益于下半年部分包材成本的下降，疊加高端化進(jìn)展良好，全年啤酒業(yè)務(wù)毛利率同比+0.9pp至41.1%。費(fèi)用率方面，公司積極開展各類營銷推廣及渠道活動(dòng)，全年銷售費(fèi)用率同比增長1pp至21.7%；管理費(fèi)用率同比下降0.1pp至8.5%。24年公司關(guān)閉2家工廠，剔除關(guān)廠（24年為0.36億元）和土地出售及政府補(bǔ)助（24年為2.66億元）等特別項(xiàng)目帶來的一次性影響后，24年公司啤酒核心EBITDA率同比增長0.7pp至21.6%；24年白酒核心EBITDA率同比增長1.4pp至39.4%。此外還原后公司整體核心凈利率實(shí)現(xiàn)微增，同比增長0.1pp至11.8%。
　　高端化步入新征程，25年啤酒改善可期。1）產(chǎn)品方面，公司將持續(xù)推進(jìn)喜力全國化，老雪、紅爵等強(qiáng)勢(shì)單品預(yù)計(jì)將維持高增，超勇煥新后25年預(yù)計(jì)將恢復(fù)良好增長水平；此外公司加強(qiáng)與山姆、歪馬等新興渠道合作力度，個(gè)性化定制產(chǎn)品亦值得期待。2）渠道方面，公司24年提出建設(shè)廠商命運(yùn)共同體，將長期維持渠道庫存水平良性且健康。3）展望未來，公司24年在天氣、餐飲場景低迷及低端容量萎縮等不利因素下銷量雖有所承壓，但公司高端化依舊取得領(lǐng)先行業(yè)的表現(xiàn)。公司業(yè)績會(huì)上反饋25年1-2月啤酒銷量預(yù)計(jì)在高基數(shù)下實(shí)現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長，其中喜力品牌增速約20%，且當(dāng)前公司整體庫存仍處于較低水平。后續(xù)隨著國家消費(fèi)刺激政策的進(jìn)一步落地、餐飲需求的持續(xù)改善，以及25Q1后低基數(shù)效應(yīng)的逐步顯現(xiàn)，全年啤酒業(yè)務(wù)改善可期。
　　盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計(jì)2025-2027年EPS分別為1.60元、1.73元、1.85元，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE分別為18倍、17倍、16倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，高端化競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)。