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面對(duì)復(fù)雜多變的市場(chǎng)環(huán)境、天氣、低端市場(chǎng)容量收縮及基數(shù)影響，公司24年啤酒銷量承壓但高端化跑贏行業(yè)，白酒整合初見成效，摘要大單品快速增長(zhǎng)。25年1-2月公司在高基數(shù)下取得良好開局，為全年利潤(rùn)恢復(fù)較快增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。
　　事件：公司發(fā)布2024年度報(bào)告，公司24年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)分別為386.4/47.4億，同比-0.8%/-8.0%，剔除關(guān)廠減值&安置費(fèi)用及政府補(bǔ)助等一次性影響，歸母凈利潤(rùn)45.7億，同比+0.2%。核心EBITDA同比+3.0%至84.4億?，F(xiàn)金分紅比例52%。
　　喜力增長(zhǎng)近20%，高端化跑贏行業(yè)。公司24年啤酒業(yè)務(wù)收入同比-1%至364.9億，銷量同比-2.5%至1087.4萬(wàn)噸，其中高檔及以上啤酒銷量同比+9%以上，喜力增長(zhǎng)接近20%，老雪、紅爵接近翻倍增長(zhǎng)，帶動(dòng)24年公司啤酒噸價(jià)同比+1.5%至3355元。24H2啤酒量/價(jià)分別-1.2%/+0.8%。
　　摘要銷量同比+35%，白酒收入逆勢(shì)保持增長(zhǎng)。24年公司白酒收入同比+4.0%至21.5億，摘要銷量同比+35%，帶動(dòng)毛利率提升5.6pcts至68.5%，剔除一次性項(xiàng)目EBITDA增長(zhǎng)7.9%至8.5億，EBITDA margin提升1.4pcts至39.4%。其中24H2營(yíng)收-10.9%至9.7億，核心EBITDA同比+17.3%至4.3億。
　　毛利率提升帶動(dòng)盈利維持增長(zhǎng)。公司啤酒業(yè)務(wù)24年毛利率+0.9pcts至41.1%，噸成本-0.1%至1976元，其中受益于原材料價(jià)格的進(jìn)一步下降，公司24H2毛利率+1.6pcts至33.5%。收入下降導(dǎo)致全年SG&A費(fèi)用率+0.9pct至30.2%。公司核心EBITDA margin提升0.8pct至22.5%，其中啤酒業(yè)務(wù)核心EBITDAmargin同比+0.7pct至21.6%。
　　投資建議：24年穩(wěn)定收官，25年改善可期。面對(duì)復(fù)雜多變的市場(chǎng)環(huán)境、天氣、低端市場(chǎng)容量收縮及基數(shù)影響，公司24年啤酒銷量承壓，但高端化跑贏行業(yè)。白酒整合初見成效，摘要大單品快速增長(zhǎng)。25年1-2月高基數(shù)下啤酒銷量和營(yíng)業(yè)額實(shí)現(xiàn)單位數(shù)增長(zhǎng)，其中喜力銷量維持兩位數(shù)快速增長(zhǎng)，利潤(rùn)預(yù)計(jì)快于營(yíng)業(yè)額增速，為全年打下良好開局。管理上，公司推進(jìn)管理精簡(jiǎn)、費(fèi)用精益、業(yè)務(wù)精細(xì)“三精”主義，在國(guó)家提振消費(fèi)、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng)的背景下對(duì)利潤(rùn)恢復(fù)較快增長(zhǎng)更有信心。給予25-27年EPS預(yù)測(cè)1.84、1.99、2.09元，結(jié)合公司股東回報(bào)穩(wěn)定增長(zhǎng)，給予33港元目標(biāo)股價(jià)，維持“強(qiáng)烈推薦”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：極端天氣影響、原材料成本上漲、高端化競(jìng)爭(zhēng)加劇等